Gần đây, khẩu vị rủi ro đã được sửa đổi một chút và tác động ức chế của dòng vốn trú ẩn an toàn đối với giá vàng đã xuất hiện. Kể từ đầu năm, tình trạng lạm phát dai dẳng ở Mỹ đã thúc đẩy kỳ vọng cắt giảm lãi suất liên tục điều chỉnh. Chúng tôi cho rằng thị trường đầu cơ vàng có thể vẫn đang trong giai đoạn kỳ vọng chi phối, hoàn toàn trái ngược với giai đoạn giao dịch lãi suất. Kỳ vọng tăng lãi suất trong năm 2013-2015. Khi lãi suất chưa giảm và rủi ro suy thoái vẫn còn, giai đoạn giao dịch đón chờ lãi suất giảm có thể là thời điểm vàng bộc lộ giá trị thật của mình, chúng tôi tin rằng giá vàng có thể vẫn được kỳ vọng sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ giao dịch trước dự đoán về việc cắt giảm lãi suất. Trong tương lai, trong trường hợp không có bất ổn toàn cầu hoặc suy thoái kinh tế, chúng tôi cảnh báo về tính tự phản ứng của thị trường, có nghĩa là rủi ro bong bóng trong giá vàng là có thật. So sánh với năm 2016, chúng tôi dự đoán rằng việc triển khai chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ có thể là “ngòi nổ” khiến bong bóng vàng bị phá vỡ. Sau đây là nội dung văn bản.

Giá vàng đã tăng mạnh kể từ tháng 3, với giá vàng COMEX liên tục đạt mức cao kỷ lục, vượt quá mong đợi của chúng tôi. Sự chênh lệch giữa giá vàng và mô hình lãi suất trái phiếu truyền thống của Mỹ ngày càng mở rộng, gây ra nhiều cuộc thảo luận trên thị trường về khung định giá vàng. Không giống như các mặt hàng truyền thống, thị trường cung cấp vàng là một thị trường dự trữ, với yếu tố cung cấp chi phối khung giá. Theo dữ liệu từ Hội đồng vàng thế giới, nhu cầu vàng vật chất có thể được chia thành hai loại: nhu cầu đầu tư (bao gồm vàng miếng, tiền vàng, quỹ ETF và các sản phẩm tài chính khác) và nhu cầu tiêu dùng (bao gồm trang sức, công nghiệp và các sản phẩm khác). Sự thay đổi trong dự trữ vàng của các ngân hàng trung ương không phải là một nguồn cung ổn định cho nhu cầu vàng. Tuy nhiên từ năm 2010, các ngân hàng trung ương trên toàn cầu đã chuyển từ việc bán ròng vàng sang việc mua ròng vàng, trở thành một phần chính thức của nhu cầu vàng. Ngoài ra, sự phát triển của thị trường tài sản phái sinh đã làm cho giao dịch trên thị trường tương lai cũng có ảnh hưởng quan trọng đối với giá vàng, điều này tương tự như thị trường dầu mỏ.

Khung định giá vàng truyền thống là thuộc tính đầu tư kép của đầu cơ + phòng ngừa rủi ro. Trong báo cáo nghiên cứu “Kim loại quý: Vai trò của vàng trong phân bổ tài sản” phát hành ngày 21 tháng 8 năm 2022, chúng tôi đề xuất rằng nhu cầu đầu tư là biến số cơ bản chi phối giá vàng và có thể được chia thành nhu cầu đầu cơ và nhu cầu phòng ngừa rủi ro. Trong số đó, mục đích của việc phân bổ vàng vào các vị trí đầu cơ là để đạt được lợi nhuận ngắn hạn, và giá trị đầu cơ có quan hệ nghịch biến với chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng, đó là “mô hình lãi suất” thường được thảo luận trên thị trường; Việc phân bổ vàng vào các vị trí trú ẩn an toàn là để làm dịu đi những biến động về thu nhập, và hầu hết trong số đó là đối với việc nắm giữ vàng dài hạn, giá trị nơi trú ẩn an toàn sẽ dao động tùy thuộc vào những thay đổi trong khẩu vị rủi ro.

Trong “khung định giá” truyền thống của vàng, có hai thuộc tính đầu tư là đầu cơ và trú ẩn. Trong báo cáo nghiên cứu trước đó, chúng tôi đề xuất rằng nhu cầu đầu tư là biến số cơ bản chi phối giá vàng và có thể được chia thành nhu cầu đầu cơ và nhu cầu phòng ngừa rủi ro. Trong số đó, mục đích của việc phân bổ vàng vào các vị trí đầu cơ là để đạt được lợi nhuận ngắn hạn, và giá trị đầu cơ tương ứng với chi phí cơ hội sở hữu vàng, đó là “mô hình lãi suất” thường được thảo luận trên thị trường; Việc phân bổ vàng vào các vị trí trú ẩn an toàn là để làm dịu đi những biến động về thu nhập, và hầu hết trong số đó là để nắm giữ lâu dài, giá trị trú ẩn biến động phụ thuộc vào sự thay đổi trong sở thích rủi ro.

Sự thay đổi đột ngột trong hoạt động mua vàng của ngân hàng trung ương có thể là yếu tố thứ ba tác động đến ‘khung định giá” truyền thống. Kể từ nửa cuối năm 2022, xu hướng giá vàng đã phân biệt rõ rệt so với nhu cầu đầu tư theo quan sát truyền thống của chúng tôi (tổng số vàng trong quỹ ETF và tổng số vị thế đầu cơ net của CFTC). Đồng thời, tiếp tục có sự sai lệch lớn so với mô hình lãi suất trái phiếu Hoa Kỳ . Chúng tôi cho rằng nguyên nhân chính có thể là do sự đột biến của yếu tố thứ ba từng tương đối ổn định trước đây, điều này đã ảnh hưởng đến khung định giá truyền thống. Trong báo cáo nghiên cứu trước đó chúng tôi đã đề xuất rằng sự sai lệch liên tục giữa giá vàng và vị thế nắm giữ trên thị trường từ năm 2010 đến 2011 đã từng xảy ra, đi kèm với việc các ngân hàng trung ương trên toàn cầu chuyển từ việc bán ròng vàng sang mua ròng vàng, tương tự như sự gia tăng bất ngờ của nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu kể từ nửa cuối năm 2022. Ngoài ra, mức tiêu thụ vàng của người dân toàn cầu và các ngành công nghiệp tương đối ổn định kể từ năm 2022. Chúng tôi đánh giá rằng điều này hiện chưa gây ra ảnh hưởng đáng kể đối với giá vàng.

Chúng tôi tin rằng giá vàng hiện tại có thể được xác định bởi ba yếu tố chính: giao dịch hợp đồng tương lai, quỹ ETF vàng và hoạt động mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu. Sự sai lệch liên tục của mô hình lãi suất và vàng từ năm 2022 đến nay có thể được giải thích bởi giao dịch mong đợi giảm lãi suất trên thị trường đầu cơ, nhu cầu trú ẩn ngắn hạn trên thị trường ETF và sự tăng lượng mua vàng của các ngân hàng trung ương. Từ tháng 3 năm 2024 trở đi, giá vàng có thể được hưởng lợi đến từ việc gia tăng vị thế đầu cơ và nhu cầu mua vào với mục đích trú ẩn, cũng như nhu cầu mua vàng từ các ngân hàng trung ương tiếp tục duy trì, giúp làm ổn định giá.

Mặc dù khác với khuôn khổ thuộc tính kép truyền thống, chúng tôi tin rằng thị trường vàng hiện tại không phải là không có kinh nghiệm lịch sử có thể học hỏi được. Sau khi nghiên cứu chuyên sâu, chúng tôi tin rằng thị trường vàng từ năm 2008 đến 2016 và 2020 đến nay có nhiều điểm tương đồng với các đặc điểm thị trường như những đột phá lịch sử về giá vàng, những đột biến cục bộ trong hoạt động mua vàng của ngân hàng trung ương và những thất bại “giai đoạn” của mô hình lãi suất về cơ bản là giống nhau. Có thể tạo thành điểm so sánh tham khảo cho thị trường hiện tại.

Qua phân tích so sánh với giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016, chúng tôi cho rằng giao dịch phản ứng trên thị trường vàng có thể gây ra rủi ro bong bóng. Đối với thị trường hiện tại, khẩu vị rủi ro đã được khôi phục nhẹ trong tương lai gần, và tác động ức chế của dòng vốn trú ẩn an toàn đối với giá vàng đã xuất hiện. Kể từ đầu năm, tình trạng lạm phát dai dẳng ở Mỹ đã thúc đẩy kỳ vọng cắt giảm lãi suất liên tục điều chỉnh. Chúng tôi cho rằng thị trường đầu cơ vàng có thể vẫn đang trong giai đoạn kỳ vọng chi phối, hoàn toàn trái ngược với giai đoạn dự đoán tăng lãi suất từ năm 2013 đến 2015. Lãi suất sẽ không giảm, nguy cơ suy thoái vẫn hiện hữu. Giai đoạn dự đoán giảm lãi suất có thể là thời điểm thể hiện giá trị của vàng, sau giai đoạn rút lui ngắn hạn, chúng tôi nghĩ rằng giá vàng vẫn có thể tiếp tục hưởng lợi từ giao dịch mong đợi giảm lãi suất.

Trong tương lai, trong trường hợp không có bất ổn toàn cầu hoặc suy thoái kinh tế, chúng tôi cảnh báo rằng giao dịch phản xạ trên thị trường có thể gợi ý rằng có nguy cơ bong bóng trong giá vàng trong tương lai, tương tự như năm 2016. Chúng tôi cũng cảnh báo rằng việc áp dụng chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ có thể là ‘ngòi nổ’ gây nên sự vỡ của bong bóng vàng.

Khi giao dịch kỳ vọng là yếu tố chính dẫn đến sự tăng giá áp đảo của giá vàng, ai đã tiếp tục mua vàng kể từ đầu năm?

Kể từ tháng 3, giá vàng đã vượt quá mong đợi của chúng tôi, với giá vàng COMEX liên tục phá vỡ mức cao kỷ lục. Một mặt, GDP của Hoa Kỳ ghi nhận tốc độ tăng trưởng hàng năm là 1,6% trong quý đầu tiên, thấp hơn so với dự báo tốc độ tăng trưởng tiềm năng (2,23%) do CBO đưa ra vào tháng 2 năm 2024. Mặt khác, các giao dịch mong đợi đã thúc đẩy áp đảo giá vàng tiếp tục tăng cao hơn. Từ góc độ nhu cầu, chúng tôi tin rằng hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai và quỹ ETF vàng có thể trở thành nguồn chính khiến giá vàng tăng cao trong tháng 3 và tháng 4 năm 2024. Ngoài ra, nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương trên toàn cầu trong quý 1 năm 2024 đã duy trì ổn định, chúng tôi cho rằng điều này tiếp tục đóng vai trò là yếu tố ảnh hưởng thứ ba bên ngoài khung giá truyền thống của vàng và giúp duy trì sự tăng giá áp đảo tích lũy từ nửa cuối năm 2022 đến nay. So với đó, chúng tôi tin rằng tác động của tiêu dùng của người dân và nhu cầu vàng từ ngành công nghiệp đối với giá vàng vẫn còn hạn chế.

Biểu đồ 1: Giao dịch hợp đồng tương lai và quỹ ETF vàng có thể đã trở thành nguồn tăng giá vàng chính trong tháng 3 và tháng 4.

Giao dịch hợp đồng tương lai đang định giá dựa trên kỳ vọng cắt giảm lãi suất và thị trường vàng có bầu không khí đầu cơ mạnh mẽ.

Chúng tôi tin rằng nhu cầu đầu cơ đối với giao dịch hợp đồng tương lai có thể là nguyên nhân chính khiến giá vàng tăng kể từ đầu năm. Dựa trên phân tích bộ lọc HP, chúng tôi chia giá vàng thành hai phần: biến động và xu hướng. Vào tháng 4 năm 2024, giá vàng trung bình trên thị trường COMEX đạt 2335 USD/oz, tăng khoảng 272 USD/oz so với tháng 12 năm ngoái. Trong đó có khoảng 181 đô la từ phần biến động và 92 đô la từ phần xu hướng. Có thể thấy, sau khi Cục Dự trữ Liên bang bước vào chu kỳ tăng lãi suất vào tháng 3 năm 2022, sự biến động của giá vàng về cơ bản bị chi phối bởi nhu cầu đầu cơ trong giao dịch hợp đồng tương lai, đặc điểm này đã tiếp tục diễn ra kể từ đầu năm đến nay.

Tính đến cuối tháng 4, số vị thế đầu cơ net dương trên thị trường giao dịch hợp đồng tương lai vàng COMEX do CFTC công bố đã tăng khoảng 154% so với cuối tháng 1, đạt mức cao nhất kể từ năm 2022, cho thấy sự phổ biến của tâm lý đầu cơ trong thị trường vàng. Chúng tôi cho rằng đây có thể là nguồn chính của sự tăng giá vàng từ đầu năm, đặc biệt là trong tháng 3. Theo dữ liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới, nhu cầu vàng toàn cầu tăng khoảng 32 tấn so với cùng kỳ năm ngoái trong quý 1 năm 24, trong đó nhu cầu OTC và các nguồn khác tăng khoảng 94 tấn, đây là nguồn tăng chính, điều này cũng có thể khẳng định vai trò của giao dịch đầu cơ trong thị trường vàng đối với nhu cầu và giá vàng.

Từ góc độ logic giao dịch, nhu cầu đầu cơ thị trường thường phụ thuộc vào những thay đổi trong môi trường lãi suất và sẽ bị ảnh hưởng lớn bởi kỳ vọng của thị trường trong giai đoạn thảo luận về chuyển đổi chính sách tiền tệ. Vào tháng 11 năm 2022, khi dữ liệu lạm phát của Hoa Kỳ giảm nhiều hơn dự kiến, thị trường tương lai bắt đầu định giá trước kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, bước vào giai đoạn “mua kỳ vọng, bán thực tế”. Chúng tôi cũng đã phát hành nhiều bài báo cáo để phân tích tình hình này. Có thể thấy rằng vị thế ròng đầu cơ tương lai vàng trên COMEX đã bắt đầu bước vào giai đoạn giao dịch dự kiến ​​sau khi xu hướng tăng lãi suất trái phiếu Mỹ chậm lại, mặc dù “Mua kỳ vọng” trong hành vi giao dịch sẽ điều chỉnh theo diễn biến cơ bản của kinh tế Mỹ và xu hướng thực tế của lãi suất Mỹ, nhưng trong giai đoạn chuyển đổi chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ từ tăng lãi suất sang giai đoạn ổn định lãi suất, thì dự báo giảm lãi suất sẽ khó có thể bị phủ nhận hoàn toàn, và cũng khiến cho mối tương quan tiêu cực giữa giá vàng và lãi suất Mỹ giảm bớt.

Sự kiện địa chính trị ngăn chặn khẩu vị rủi ro, quỹ ETF vàng toàn cầu đã tăng nắm giữ trong tháng 4.

Theo dữ liệu của Hiệp hội Vàng Thế giớicho thấy trong quý đầu tiên, nhu cầu đầu tư vàng vật chất toàn cầu giảm khoảng 76,7 tấn so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó có sự giảm khoảng 85 tấn trong nhu cầu đối với quỹ ETF vàng và các sản phẩm tương tự, trong khi nhu cầu vật chất như vàng miếng và tiền xu tăng khoảng 8,4 tấn so với cùng kỳ năm ngoái. Trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ vẫn ổn định, nhu cầu vàng ETF toàn cầu, dẫn đầu là Châu Âu và Hoa Kỳ, vẫn tương đối yếu.

Tuy nhiên, kể từ quý 2, chúng tôi nhận thấy rằng khẩu vị rủi ro thị trường suy giảm đã dẫn đến nhu cầu phòng ngừa rủi ro, điều này đã hỗ trợ nhất định cho giá vàng. Một mặt, từ góc độ tương quan giá tài sản, giá vàng và chỉ số đô la Mỹ đã dần chuyển sang mối tương quan tích cực kể từ cuối tháng Ba. Đánh giá từ kinh nghiệm lịch sử, sự gia tăng đồng thời của vàng và đồng đô la Mỹ thường xảy ra trong thời kỳ lên men của các sự kiện rủi ro và cả hai đều được hưởng lợi từ sự gia tăng giá trị của tài sản trú ẩn an toàn.

Chúng tôi tin rằng sự đồng thời tăng giá hiện tại của vàng và đô la Mỹ có thể là do khẩu vị rủi ro thị trường suy giảm do tình hình địa chính trị ở Trung Đông xấu đi, điều này cũng có thể được xác nhận bởi sự cộng hưởng đi lên của giá vàng và giá dầu. Ngoài ra, chúng tôi lại một lần nữa nhấn mạnh rằng việc đưa đô la Mỹ vào khung phân tích giá vàng có thể mang lại rủi ro dự đoán lớn. Mối tương quan giữa đô la Mỹ và vàng mặc dù mạnh mẽ, nhưng hai yếu tố này vừa có mối tương quan tiêu cực dựa trên lãi suất, vừa có mối tương quan tích cực dựa trên tính chất của tài sản trú ẩn, mối quan hệ này không ổn định.

Biểu đồ 4: Giá trị trú ẩn an toàn chi phối sự cộng hưởng giữa vàng và đô la Mỹ

Mặt khác, là phương tiện chính cho nhu cầu trú ẩn vàng, nhu cầu của các quỹ ETF vàng châu Âu-Mỹ, đặc biệt là SPDR Gold ETF, đã tăng giai đoạn tại cuối tháng 3 theo sự tăng của chỉ số VIX. Theo dữ liệu từ Bloomberg, trong tháng 4, quỹ ETF vàng toàn cầu đã tăng thêm khoảng 12.7 tấn, là lần đầu tiên kể từ tháng 6 năm 2023 ghi nhận được sự gia tăng ròng hàng tháng. Nhu cầu của quỹ ETF vàng ở châu Á và châu Âu-Mỹ đã bắt đầu có sự khác biệt rõ rệt từ đầu quý 2. Theo dữ liệu từ Bloomberg, lượng nắm giữ của các quỹ ETF vàng ở châu Á trong tháng 4 đã tăng nhanh khoảng 13%, chúng tôi cho rằng điều này có thể phản ánh sự khác biệt trong thiên về rủi ro của các thị trường khác nhau, và tính liên tục của điều này vẫn cần được theo dõi. Trong tương lai, chúng tôi cho rằng sự phát triển dài hạn của nhu cầu vàng ETF ở châu Á có thể trở thành một biến xu hướng tiềm năng đối với nhu cầu vàng toàn cầu và khối lượng thị trường hiện tại có thể vẫn cần phải mở rộng.

Biểu đồ 5: Lượng vàng nắm giữ ròng của ETF toàn cầu tăng trong tháng 4, lần đầu tiên kể từ tháng 6/2023

Tốc độ mua vàng ổn định của ngân hàng trung ương vẫn là yếu tố thứ ba ngoài khung đinh giá truyền thống.

Nhu cầu mua vàng ổn định lâu dài của ngân hàng trung ương bất ngờ thay đổi trong giai đoạn 2022-23, trở thành yếu tố thứ ba tác động đến khung định giá truyền thống. Kể từ nửa cuối năm 2022, giá vàng đã đi chệch khỏi nhu cầu đầu tư truyền thống mà chúng tôi đã phân tích ở trên ((bao gồm lượng nắm giữ quỹ ETF vàng toàn cầu và lượng nắm giữ ròng đầu cơ vàng CFTC) đồng thời vẫn có sự sai lệch lớn so với mô hình lãi suất của Mỹ. Chúng tôi cho rằng nguyên nhân chính có thể là do sự thay đổi đột ngột của yếu tố cầu thứ ba từng tương đối ổn định, điều này đã ảnh hưởng đến khung định giá truyền thống. Sự sai lệch liên tục giữa giá vàng và vị thế thị trường cũng đã từng xảy ra trong năm 2010-2011, khi các ngân hàng trung ương toàn cầu chuyển từ người bán ròng vàng sang người mua ròng vàng, điều này tương đồng với sự tăng đột biến ngoài mong đợi của nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương từ nửa cuối năm 2022 đến nay.

Chúng tôi tin rằng mức chênh lệch giá vàng hiện tại có thể được hỗ trợ chủ yếu bởi những thay đổi đột ngột trong nhu cầu mua vàng của ngân hàng trung ương. Theo dữ liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới, các ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục mua khoảng 289,7 tấn vàng trong quý 1 năm 24, gần như bằng với 286.2 tấn của quý 1 năm 2023. Tốc độ mua vàng của ngân hàng trung ương ổn định, điều này chúng tôi tin rằng có thể ổn định phí bảo hiểm đã được bao gồm trong giá vàng.

Biểu đồ 6: Tốc độ mua vàng ổn định của các ngân hàng trung ương toàn cầu trong quý 1 năm 24.

Tiêu dùng vàng vật chất vẫn ổn định và tác động lên giá vàng có thể vẫn còn hạn chế

Ngoài nhu cầu đầu tư và mua vàng của ngân hàng trung ương, theo dữ liệu từ Hội đồng vàng thế giới, khoảng 50% nhu cầu vàng toàn cầu vào năm 2023 sẽ là nhu cầu tiêu dùng, bao gồm tiêu dùng trang sức dân dụng và tnhu cầu tiêu dùng của các ngành công nghiệp, tổng cộng khoảng 2.490 tấn/năm.

Chúng tôi tin rằng tác động của nhu cầu tiêu dùng vật chất lên giá vàng vẫn còn tương đối hạn chế. Hành vi tiêu dùng của người dân có xu hướng “mua khi giá tăng, không mua khi giá giảm”, hầu hết họ đóng vai trò là người thúc đẩy xu hướng giá cả nhưng khó trở thành tác nhân tạo ra những bước ngoặt xu hướng. Đồng thời, nhu cầu tiêu dùng vật chất cũng dễ bị ảnh hưởng bởi giá cao. Có thể thấy, trong khi trung tâm giá vàng đã dịch chuyển lên kể từ năm 2020 thì nhu cầu tiêu dùng vật chất vẫn tương đối ổn định.

Biểu đồ 7: Tiêu thụ vàng trang sức thế giới và giá vàng

Biểu đồ 8: Nhu cầu vàng ngành công nghiệp thế giới và giá vàng

Dựa trên lịch sử từ 2008-2016: Giao dịch phản xạ có thể mang lại rủi ro bong bóng

Mặc dù sự thay đổi đột ngột trong nhu cầu mua vàng của ngân hàng trung ương trong những năm gần đây đã trở thành biến số thứ ba ngoài khuôn khổ vàng truyền thống, , chúng tôi cho rằng thị trường vàng hiện tại cũng không thiếu những kinh nghiệm lịch sử có thể tham khảo. Sau khi nghiên cứu chuyên sâu, chúng tôi cho rằng thị trường vàng từ năm 2008 đến năm 2016 và năm 2020 đến nay có tính tương đương cao.

Cho dù đó là nhu cầu mua vàng để tránh rủi ro từ các quỹ ETF được kích hoạt bởi sự kết hợp của các sự kiện liên quan đến rủi ro hệ thống và địa chính trị, các giao dịch dựa trên kỳ vọng lãi suất trong thời gian Fed đang thảo luận về chính sách tiền tệ, hay là sự thay đổi ngoài mong đợi của nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương, tất cả đều có thể tạo ra một mối liên hệ tham chiếu nhất định. Trong tương lai, chúng tôi tin rằng phép ngoại suy tuyến tính của kỳ vọng thị trường trong giai đoạn lịch sử và đặc điểm phản ánh của nhu cầu vàng có thể có giá trị tham khảo cao để đánh giá triển vọng thị trường vàng.

ETF vàng: Các sự kiện rủi ro kích hoạt nhu cầu phòng ngừa rủi ro, nhưng nhìn chung không tồn tại lâu

Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch COVID-19 năm 2020 đều là những sự kiện rủi ro mang tính hệ thống tác động đến thị trường tài chính toàn cầu, gây ra làn sóng tích lũy nắm giữ vàng ETF toàn cầu lần lượt trong các năm 2008-2009 và 2020. Sau đó, cho dù đó là cuộc khủng hoảng nợ châu Âu và tình hình Trung Đông năm 2011-2012, hoặc là xu hướng dài hạn của dịch bệnh hay xung đột Nga-Ukraina vào năm 2021-2022, các sự kiện rủi ro thường xuyên đã hình thành nên hỗ trợ định kỳ cho nhu cầu phân bổ nơi trú ẩn an toàn của vàng.

Phép ngoại suy của nhu cầu phòng ngừa rủi ro dự kiến ​​của thị trường được phản ánh trong thực tế là miễn là sự kiện rủi ro chưa kết thúc, nhu cầu phòng ngừa rủi ro của thị trường đối với vàng sẽ tiếp tục tồn tại. Nhưng trên thực tế, xét theo kinh nghiệm lịch sử, bản chất phản ánh của nhu cầu nơi trú ẩn an toàn được phản ánh ở chỗ các quỹ trú ẩn an toàn sẽ không tồn tại lâu trên thị trường vàng. Chúng ta đã thấy rằng ngay cả trong các sự kiện rủi ro hệ thống toàn cầu như khủng hoảng tài chính và dịch bệnh toàn cầu, sau khi tình trạng bất ổn không gia tăng, nhu cầu phân bổ thị trường sẽ ổn định hoặc thậm chí chuyển sang giảm khi tâm lý giảm bớt.

Ví dụ, vào năm 2020, ngay cả khi nguy cơ dịch bệnh toàn cầu chưa được loại bỏ hoàn toàn, khi Châu Âu và Hoa Kỳ dần nối lại hoạt động, việc nắm giữ vàng ETF toàn cầu đã chính thức bước vào giai đoạn bán ra sau dịch từ tháng 11.

Trong tháng 4, các rủi ro địa chính trị ở Trung Đông đã một lần nữa kích hoạt xu hướng đầu cơ phòng ngừa. Tương thích với kinh nghiệm lịch sử, tiền đầu tư vào các khoản phòng ngừa rủi ro không kéo dài lâu, và kể từ cuối tháng 4, giá vàng, dầu và chỉ số đô la Mỹ đều đã giảm đi một chút. Đầu tháng 5, tổ chức giữ cổ phần ETF vàng toàn cầu đã giảm, và tiền trong ETF vàng cũng đã bắt đầu rút ra. Khi tâm lý rủi ro được khôi phục, chúng tôi nhắc nhở rằng các giao dịch phản xạ theo nhu cầu trú ẩn an toàn có thể gây áp lực ngắn hạn lên giá vàng.

Biểu đồ 9: Khẩu vị rủi ro suy giảm mang lại nhu cầu trú ẩn an toàn, hỗ trợ các quỹ ETF vàng

Giao dịch đầu cơ hợp đồng tương lai: Bản chất phản xạ của giao dịch kỳ vọng cắt giảm lãi suất có thể xuất hiện trong các giao dịch cắt giảm lãi suất

Sau khi bị các sự kiện rủi ro có tính hệ thống tác động, Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã khởi động chu kỳ nới lỏng thanh khoản vào năm 2009 và 2020 tương ứng. Sự khác biệt là, trong giai đoạn từ 2009 đến 2015, Fed duy trì một thời gian dài đợt tăng lãi suất thấp; so với đó, vào tháng 3 năm 2022, Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất và sau khi tăng lãi suất lần cuối vào tháng 7 năm 2023, bước vào giai đoạn lãi suất cao.

Lãi suất trái phiếu Mỹ là yếu tố chi phối trong giao dịch đầu cơ tương lai và là con đường truyền dẫn ảnh hưởng của chính sách tiền tệ của Fed đến giá vàng. Như chúng tôi đã phân tích ở trên và trong nhiều báo cáo trước đây, thị trường giao dịch đầu cơ tương lai hiện đang trong giai đoạn giao dịch với kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Giao dịch thị trường sẽ định giá kỳ vọng cắt giảm lãi suất trước, hỗ trợ diễn biến của giá vàng. Chúng tôi tin rằng giai đoạn giao dịch kỳ vọng tăng lãi suất của Fed năm 2013-2015 cũng tương tự như tình hình hiện tại.

Vào tháng 5 năm 2013, Cục Dự trữ Liên bang đã đưa ra tín hiệu Tapering và lãi suất thực của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã phục hồi nhanh chóng. Thị trường vàng bắt đầu giao dịch với kỳ vọng về việc tăng lãi suất sau đó, ngay cả khi lãi suất trái phiếu Hoa Kỳ không tăng liên tục, giá vàng vẫn tiếp tục chịu áp lực giảm. Từ năm 2014 đến quý 1 năm 2015, lãi suất vàng và trái phiếu Mỹ có xu hướng giảm đồng thời theo chu kỳ. Biến động giá vàng trong cùng thời kỳ chủ yếu bị chi phối bởi nhu cầu giao dịch đầu cơ tương lai. Điều này có thể so sánh với tình hình tăng đồng thời giá vàng và lãi suất trái phiếu Mỹ từ năm 2023.

Dự đoán kỳ vọng của thị trường đối với giao dịch đầu cơ tương lai được phản ánh ở niềm tin rằng lợi ích từ giao dịch dự đoán giảm lãi suất sẽ tiếp tục trong giai đoạn giao dịch giảm lãi suất chính thức. Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng bản chất của giao dịch “mua kỳ vọng” trong giao dịch đầu cơ bản chất là định giá sớm cho không gian dự đoán, và tính phản ứng của nó hiển thị khi dự đoán được xác định hoặc thất bại, giao dịch “bán sự thật” sẽ thúc đẩy việc chốt lời hoặc thoát ra khỏi thị trường đầu cơ, làm cho dự đoán lãi suất trở nên khó khăn để ngoài ra.

Có thể thấy, mặc dù giá vàng tiếp tục giảm trong suốt thời gian giao dịch trước kỳ vọng lãi suất tăng từ năm 2013 đến năm 2015 nhưng vào tháng 12 năm 2015 sau khi Fed tăng lãi suất lần đầu tiên, giá vàng đã tăng mạnh, đồng thời giao dịch tương lai đầu cơ vị thế mua vàng đã nhanh chóng chuyển sang mua nhiều hơn.

Do đó, chúng tôi cho rằng trong giai đoạn hiện tại của giao dịch dự đoán giảm lãi suất của Fed, dù lãi suất chưa giảm, giá vàng có thể tiếp tục được hưởng lợi. Trong tương lai, bản chất phản xạ của nhu cầu đầu cơ có thể xuất hiện sau khi kỳ vọng được giải quyết, tính phản ứng của nhu cầu đầu cơ có thể được thể hiện sau khi dự đoán được xác định, tức là khi thị trường chính thức bước vào giai đoạn giao dịch giảm lãi suất từ giao dịch dự đoán giảm lãi suất, việc chốt lời từ giao dịch tương lai có thể đưa áp lực lên giá vàng.

Biểu đồ 10: Giai đoạn 2013 – 2015, khi dự đoán chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang sẽ thắt chặt, giá vàng giảm cùng lúc với lãi suất trái phiếu Mỹ…

Nhu cầu mua vàng của ngân hàng trung ương: nhu cầu thay đổi đột ngột mang đến mức giá cao hơn, có thể sẽ có sự điều chỉnh khi không chắc chắn giảm xuống.

Từ năm 2022 đến năm 2023, hoạt động mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu đã tăng nhiều hơn dự kiến, hỗ trợ giá vàng tăng cao hơn vị thế trên thị trường. Tình trạng này tương tự như năm 2011. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các ngân hàng trung ương toàn cầu chính thức chuyển sang mua ròng vàng vào năm 2011. Theo dữ liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới, lần đầu tiên các ngân hàng trung ương toàn cầu đã mua 481 tấn vàng mỗi năm vào năm 2011 trong khi trung bình mỗi năm từ năm 2003 đến 2008, họ đã bán khoảng 474 tấn vàng dự trữ. Tâm điểm hàng quý của giá vàng COMEX đã chuyển từ 1389 USD/oz trong quý 1 năm 2011 lên khoảng 1705 USD/oz trong quý 3 năm 2011, điều này rõ ràng khác với xu hướng vị thế thị trường tương đối ổn định. Ngoài ra, cuộc khủng hoảng nợ châu Âu năm 2011-12 và xung đột Nga-Ukraine năm 2022 cũng đã gây ra một số cuộc tranh luận trên thị trường về hệ thống tiền tệ và tín dụng.

Chúng tôi tin rằng hành vi mua hoặc bán vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu có thể không phụ thuộc vào sự tăng hay giảm ngắn hạn của giá tài sản. Mục đích có thể là để tránh sự không chắc chắn về chính sách tiền tệ của Fed trong trung hạn, hoặc là để đối phó với rủi ro dài hạn trong bối cảnh địa chính trị. Thị trường dự đoán nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương dựa trên giả định rằng chỉ cần các ngân hàng trung ương tiếp tục mua vàng, giá vàng sẽ tiếp tục tăng, nhưng chúng tôi cho rằng sau khi nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương ổn định, giá vàng có thể sẽ không tiếp tục tăng cao. Và việc giá vàng đã tăng thêm kể từ đầu năm, nuyên nhân có thể là do hoạt động đầu cơ và nhu cầu phòng ngừa rủi ro trên thị trường.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy áp lực do sự gia tăng bất ngờ trong hoạt động mua vàng của ngân hàng trung ương trong năm 2011 đã được xóa bỏ sau khi việc tăng lãi suất của Fed được giải quyết vào tháng 12 năm 2015, và nhu cầu mua vàng của ngân hàng trung ương cũng giảm vào năm 2016-17. Trong tương lai, chúng tôi cảnh báo rằng sau khi sự không chắc chắn về chính sách tiền tệ và địa chính trị giảm đi, tính phản ứng của nhu cầu mua vàng của các ngân hàng trung ương có thể mang lại áp lực giảm giá vàng.

Trong tương lai, giá vàng trong ngắn hạn có thể được hưởng lợi từ xu hướng giao dịch dự đoán giảm lãi suất, nhưng các giao dịch phản ứng dài hạn có thể gây ra nguy cơ bong bóng.

Đối với thị trường hiện tại, khi có sự bất ổn cao cả về chính sách tiền tệ lẫn môi trường vĩ mô, việc hoãn cắt giảm lãi suất dự kiến ​​của Fed có thể đồng nghĩa với việc giai đoạn giao dịch dự kiến ​​của thị trường vàng vẫn chưa kết thúc. Chúng tôi cho rằng sự dư thừa so với giá trị thực tế của thị trường vàng có thể vẫn tiếp tục tồn tại cho đến khi dự đoán giảm lãi suất của Fed được xác định. Trái ngược với giai đoạn giao dịch kỳ vọng tăng lãi suất từ ​​năm 2013 đến năm 2015, chúng tôi cho rằng giai đoạn giao dịch kỳ vọng cắt giảm lãi suất có thể là thời điểm giá trị của tài sản kim loại quý được bộc lộ sau đợt hồi phục lo ngại rủi ro ngắn hạn (có thể điều chỉnh nhanh chóng), và sau khi sự điều chỉnh phòng ngừa ngắn hạn xảy ra, giá vàng vẫn được kỳ vọng sẽ tiếp tục hưởng lợi từ kỳ vọng cắt giảm lãi suất giao dịch.

Nhìn về tương lai, kinh nghiệm lịch sử từ năm 2013 đến năm 2016 cho thấy, việc dự đoán trên thị trường có thể phải đối mặt với nguy cơ điều chỉnh do tính phản ứng của nhu cầu, trong bối cảnh sự dư thừa trung hạn từ việc mua vàng của các ngân hàng trung ương và không gian đầu cơ được tính vào dự đoán giảm lãi suất của Fed đều hỗ trợ việc tăng giá vàng. Chúng tôi cảnh báo rằng điều này có thể ý nghĩa là hiện nay có nguy cơ bong bóng đối với giá vàng trong tương lai, và trong trường hợp không có sự rối loạn toàn cầu hoặc suy thoái kinh tế, việc Fed thực hiện dự đoán giảm lãi suất có thể là “ngòi nổ” khiến bong bóng vàng vỡ.

Trước khi giảm lãi suất: So sánh với giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2015, thị trường không ổn định và giai đoạn giao dịch dự đoán có thể vẫn chưa kết thúc.

Trong chu kỳ chính sách tiền tệ hiện tại của Fed, giao dịch dự đoán giảm lãi suất trên thị trường vàng đã bắt đầu từ Quý 4 năm 2022 khi lạm phát ở Mỹ bất ngờ giảm xuống dưới mức dự kiến. Sau khi Fed tăng lãi suất lần cuối vào tháng 7 năm 2023, thị trường chính thức bước vào giai đoạn lãi suất cao. Kể từ đầu năm 2024, dữ liệu lạm phát của Mỹ đã vượt kỳ vọng trong ba tháng liên tiếp, khiến kỳ vọng cắt giảm lãi suất liên tục được điều chỉnh. Cuộc họp FOMC tháng 5 giữ nguyên lãi suất chính sách[1] và tuyên bố chính sách tiền tệ thừa nhận sức ép của lạm phát. Powell bày tỏ sự thiếu tin tưởng vào việc cắt giảm lãi suất. Chúng tôi tin rằng điều đó có thể cho thấy số lần cắt giảm lãi suất của Fed đã giảm đi đáng kể và kỳ vọng số lần cắt giảm lãi suất trong năm xuống còn một lần, thời điểm quyết định có thể vào quý IV. Mặc dù dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp tháng 4 không đạt kỳ vọng của thị trường và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 3,9%, Chúng tôi tin rằng thị trường lao động có thể không đủ yếu để yêu cầu cắt giảm lãi suất và thời điểm cắt giảm lãi suất vẫn có thể phụ thuộc vào dữ liệu lạm phát.

Theo kịch bản cơ bản, chúng tôi cho rằng sự dư thừa so với giá trị thực tế của thị trường vàng có thể vẫn tiếp tục tồn tại cho đến khi dự đoán giảm lãi suất của Fed được xác định. Trái ngược với giai đoạn giao dịch kỳ vọng tăng lãi suất từ ​​năm 2013 đến năm 2015, chúng tôi cho rằng giai đoạn giao dịch kỳ vọng cắt giảm lãi suất có thể là thời điểm giá trị của tài sản kim loại quý được bộc lộ sau đợt hồi phục lo ngại rủi ro ngắn hạn (có thể điều chỉnh nhanh chóng), và sau khi sự điều chỉnh phòng ngừa ngắn hạn xảy ra, giá vàng vẫn được kỳ vọng sẽ tiếp tục hưởng lợi từ kỳ vọng cắt giảm lãi suất giao dịch.

Ngoài ra, mặc dù chúng tôi không kỳ vọng các sự kiện rủi ro hệ thống sẽ xảy ra trong môi trường vĩ mô toàn cầu vào năm 2024, nhưng trong bối cảnh rủi ro địa chính vẫn còn đang gia tăng và áp lực tăng trưởng của Mỹ vẫn tồn tại, sự không chắc chắn trong môi trường kinh tế có thể tiếp tục tồn tại. Chúng tôi cảnh báo rằng điều này có thể gây ra biến động trong các thái độ rủi ro trên thị trường, tạo nên nguy cơ tăng giá tạm thời cho giá vàng.

Sau khi cắt giảm lãi suất: so sánh với năm 2016, tác động của việc cắt giảm lãi suất có thể trở thành “ngòi nổ” khiến bong bóng vỡ.

Trong tương lai, kinh nghiệm lịch sử từ năm 2013-2016 cho thấy, sự dự đoán trên thị trường có thể phải đối mặt với nguy cơ điều chỉnh do tính phản ứng của nhu cầu. Ví dụ, vào tháng 12 năm 2015, sau khi Cục Dự trữ Liên bang quyết định tăng lãi suất, giá vàng đã chạm đáy và phục hồi, và áp lực dư thừa từ việc mua vàng của các ngân hàng trung ương cũng đã được xóa bỏ. Điều khác biệt so với thời điểm đó là sự biến đổi đột ngột trong việc mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu hiện nay đang tạo ra áp lực dư thừa trung hạn, cùng với áp lực dư thừa do các giao dịch dự đoán giảm lãi suất, mang lại lợi ích kép cho giá vàng. Trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2015, khi các ngân hàng trung ương trên toàn cầu chuyển sang trở thành người mua ròng vàng và các giao dịch dự đoán tăng lãi suất làm ảnh hưởng ngược lại đến giá vàng. Chúng tôi cho rằng điều này có thể có nghĩa là giá vàng hiện tại có nguy cơ bong bóng kỳ hạn. Trong trường hợp không có bất ổn toàn cầu hoặc suy thoái kinh tế, việc cắt giảm lãi suất của Fed có thể trở thành “ngòi nổ” khiến bong bóng vàng vỡ. Khi thị trường chuyển từ giao dịch kỳ vọng cắt giảm lãi suất sang giao dịch cắt giảm lãi suất, khi kỳ vọng kinh tế cải thiện, chúng tôi tin rằng hàng hóa thuận chu kỳ có thể trở nên phổ biến hơn.

Cảnh báo rủi ro: Nếu kinh tế Mỹ cuối cùng trải qua sự suy thoái mạnh, giá vàng có thể tiếp tục tăng cao theo đà giao dịch dự đoán.

Ngoài tình huống căn bản, chúng tôi duy trì đánh giá như trong các báo cáo trước đó rằng để giá vàng có thể duy trì ở mức trên 2000 USD/ounce, có thể cần có sự tăng của giá trị hợp lý và cung cấp một sự hỗ trợ ổn định hơn cho mức giá cao. Chúng tôi cho rằng ít nhất cần có sự dịch chuyển tiếp theo của tốc độ tăng trưởng kinh tế tiềm năng của Mỹ xuống, có nghĩa là nếu tình trạng “hạ cánh cứng” của kinh tế Mỹ trở nên hiện thực và gây ảnh hưởng tiêu cực đến dự báo tăng trưởng kinh tế dài hạn. Trong trường hợp này, chúng tôi đánh giá rằng giá vàng có thể có được sự hỗ trợ ổn định lâu dài trên mức 2000 USD/ounce.

Nguồn dẫn chứng sử dụng trong báo cáo :
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240501a.htm