Là một nguồn tài nguyên kim loại quý, vàng đã mang hai thuộc tính tiền tệ và hàng hóa từ thời xa xưa. Như Marx đã nói: “Vàng bạc đương nhiên không phải là tiền, mà tiền vốn dĩ là vàng bạc”. Chức năng của vàng như một phương tiện trao đổi có lịch sử lâu đời và ở thời kỳ đỉnh cao đã phát triển thành chế độ bản vị vàng. Vào những năm 1970, hệ thống Bretton Woods sụp đổ, hệ thống tiền tệ tín dụng thay thế tiêu chuẩn trao đổi vàng và việc phát hành đô la Mỹ không còn gắn liền với vàng. Mặc dù vậy, thuộc tính tiền tệ của vàng vẫn ăn sâu vào lòng người dân.

Ngoài thuộc tính tiền tệ, vàng còn có thuộc tính hàng hóa. Tuy nhiên, so với kim loại công nghiệp thông thường, vàng nặng và mềm, và ứng dụng công nghiệp của nó tương đối hạn chế. Trên thực tế, tỷ trọng nhu cầu công nghiệp về vàng đã tiếp tục giảm kể từ năm 2010, chỉ còn dưới 7% vào năm 2023.

Biểu đồ 1: Nhu cầu công nghiệp chiếm dưới 7% nhu cầu vàng

Trong hệ thống tài chính hiện đại, vàng dần được coi là một loại tài sản tài chính đặc biệt. Nó không chỉ được sử dụng như một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát mà còn là “nơi trú ẩn an toàn” để lưu trữ giá trị bên ngoài hệ thống tài chính.

Tính đến cuối năm 2023, tổng cộng 212.600 tấn vàng đã được khai thác trên toàn cầu, với tổng giá trị khoảng 18 nghìn tỷ USD dựa trên ước tính giá mới nhất tại thời điểm báo cáo. Gần một nửa trong số đó là vàng trang sức có tính thanh khoản kém, còn lại chủ yếu là vàng miếng, tiền vàng, quỹ ETF vàng, vàng dự trữ của ngân hàng trung ương và các tổ chức chính thức, v.v.

Tuy nhiên, không giống như các tài sản tài chính truyền thống như cổ phiếu và trái phiếu, vàng không phải là tài sản sinh lãi cũng như không có công thức định giá thống nhất. Người nắm giữ cổ phiếu có thể nhận cổ tức từ sự tăng trưởng lợi nhuận của công ty, người nắm giữ trái phiếu có thể nhận được lãi suất trái phiếu cố định (bất kể rủi ro tín dụng) và người nắm giữ vàng chỉ có thể nhận thu nhập từ giá vàng tăng và giá trị của nó dường như dựa nhiều hơn vào “mức tăng cao hơn” (đặt niềm tin) – người mua vàng không chỉ tin rằng vàng có giá trị mà còn tin rằng “người khác tin rằng vàng có giá trị”. Nói cách khác, giá trị của vàng phụ thuộc vào sự đồng thuận rộng rãi của thị trường, một số quan điểm cực đoan thậm chí sử dụng “Lý thuyết Kẻ ngốc hơn (The Greater Fool Theory)” để giải thích sự tăng giá của thị trường vàng: nhà đầu cơ mua thứ mà anh ta cho là có giá trị thấp về bản chất, vì anh ta tin rằng sau này sẽ có người khác không lý trí mua lại với giá cao hơn.

Mười năm trước, Warren Buffett đã chỉ ra rằng nếu gom hết tất cả vàng được khai thác trong lịch sử loài người lại với nhau, nó có thể tạo thành một khối lập phương có cạnh khoảng 20 mét. Giá trị tiền mặt của khối lập phương này đủ để mua toàn bộ cổ phần của ExxonMobil (XOM), công ty có lợi nhuận lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, và tất cả đất nông nghiệp của Mỹ. Sự so sánh này trực quan thể hiện sự khác biệt lớn giữa vàng và các tài sản sản xuất khác. Một nhà đầu tư lý trí, khi đứng trước sự lựa chọn giữa một khối lập phương lấp lánh khổng lồ và một tài sản sản xuất có thể cung cấp năng lượng cho thế giới và trả cổ tức cho chủ sở hữu, chắc chắn sẽ không do dự mà chọn lựa cái sau. Quan điểm của Buffett phản ánh cuộc tranh cãi lớn về giá trị tuyệt đối của vàng, giá trị tuyệt đối của vàng trong nhận thức của nhà đầu tư có sự tranh cãi lớn. Nó có thể là một sản phẩm đầu tư khan hiếm tự nhiên, hoặc nó có thể là một bong bóng tưởng tượng được những người tham gia trò chơi “Bo Fool” theo đuổi.

Quy tắc định giá vàng thay đổi: “tháo neo” khỏi lãi suất thực

Mặc dù giá trị tuyệt đối của vàng là không thuyết phục, nhưng chúng ta vẫn có thể nhận thấy rằng có một số sự đồng thuận về việc định giá tương đối của vàng. Đầu tiên, vàng từ lâu đã được coi là tài sản chống lạm phát tốt. Lạm phát thường đi kèm với sự gia tăng nguồn cung tiền và sự khan hiếm nguồn cung vàng khiến giá trị của vàng tăng tương đối, cho phép người tiêu dùng duy trì sức mua của mình.

Tuy nhiên, mối tương quan giữa vàng và lạm phát đã dần yếu đi. Điều này không nhất thiết có nghĩa là giá vàng sẽ tăng khi lạm phát tăng: ví dụ, vào đầu những năm 1980 khi Reagan lên nắm quyền, tỷ lệ lạm phát hàng năm ở Mỹ tăng vọt. lên mức 13% chưa từng có, buộc Mỹ phải tăng lãi suất đáng kể lên 13,35%. Do lãi suất danh nghĩa tăng nhanh hơn lạm phát, khiến lãi suất thực tăng và vàng giảm. Với sự phát triển của hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại, các ngân hàng trung ương do Cục Dự trữ Liên bang đại diện đã dần dần tạo dựng được uy tín. Thị trường tin rằng các ngân hàng trung ương sẵn sàng và có khả năng kiểm soát lạm phát ở mức hợp lý và kỳ vọng lạm phát sẽ ổn định trong thời gian dài. Do đó, tầm quan trọng của vàng như một công cụ phòng ngừa lạm phát đã giảm đáng kể.

Biểu đồ 2: Hiệu ứng phòng ngừa lạm phát của vàng đã giảm đáng kể

Mặc dù lạm phát không còn được xem là biến số tham khảo cho xu hướng của vàng, nhưng do chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng là lãi suất thực, nên vàng và lãi suất thực của trái phiếu Mỹ lâu nay có mối quan hệ nghịch đảo rất mạnh. Tuy nhiên, từ năm 2022, quy luật này đã thay đổi: Năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu tăng lãi suất mạnh, lãi suất thực tăng nhanh, nhưng vàng lại liên tục đạt mức cao mới ngược chiều, khiến nhiều nhà đầu tư bối rối: Phải chăng “mỏ neo” định giá của vàng đã “biến mất”?.

Biểu đồ 3: Vàng và lãi suất thực sẽ bắt đầu “thả neo” sau năm 2022

Góc nhìn vĩ mô: Việc “tháo neo” định giá vàng về cơ bản phản ánh sự phân tác của hệ thống tiền tệ quốc tế

Quay trở lại thuộc tính tiền tệ của vàng, Hiệp định Bretton Woods năm 1944 đã thiết lập việc định giá vàng quốc tế bằng đồng đô la Mỹ. Khi đô la Mỹ tăng giá, nhu cầu mua giảm, giá vàng sẽ giảm tương ứng để giải phóng thị trường. Thuộc tính tiền tệ của vàng quyết định sự dao động ngược chiều của giá vàng và đô la Mỹ. Do đó, có quan điểm cho rằng sự tăng giá ngược chiều của vàng là do sự sụp đổ của tín dụng quốc tế của đô la Mỹ, thậm chí xuất hiện lý thuyết về “Bretton Woods 3.0” với sự trỗi dậy của “ngoại tệ” (vàng và hàng hóa). [1].

Tuy nhiên, động lực của sự thay đổi cơ bản trong hệ thống tiền tệ quốc tế là sự phát triển về sức mạnh kinh tế, quyền định giá tài sản tài chính và ảnh hưởng quốc tế của các quốc gia phát hành tiền dự trữ hiện tại và các quốc gia khác. Dựa trên dữ liệu, vị thế thống trị của đô la Mỹ như là tiền tệ dự trữ hiện nay vẫn vững chắc. Tính đến năm 2023, Mỹ chiếm khoảng 1/4 nền kinh tế toàn cầu, giữ vị trí đầu tiên. Trong lĩnh vực thanh toán giao dịch, dữ liệu của SWIFT cho thấy tỷ lệ thanh toán bằng đô la Mỹ trong tổng số giao dịch tiền tệ toàn cầu đã tăng từ 39% trước xung đột Nga-Ukraine lên 48% vào năm 2023. Trong dự trữ ngoại hối quốc tế, tỷ lệ đô la Mỹ vẫn duy trì ở mức 59%, cao hơn hẳn so với đồng euro (20%), đồng tiền có tỷ lệ đứng thứ hai. Chỉ số đô la Mỹ trong 3 năm qua duy trì ở mức cao trong chu kỳ, thị trường tài chính quốc tế không xuất hiện làn sóng bán tháo đô la Mỹ như những năm 1960, và đợt tăng giá vàng lần này cũng không bằng mức tăng sau khi hệ thống Bretton Woods tan rã vào thập niên 1970.

Ngoài ra, cũng có quan điểm cho rằng sự tăng giá của vàng là do các yếu tố địa chính trị. Nhưng nếu xem xét từ góc độ phòng ngừa rủi ro, khi chúng ta thấy giá vàng tăng, thì cũng nên thấy rằng các tài sản rủi ro toàn cầu giảm, nhưng thực tế thị trường chứng khoán Mỹ lại liên tục đạt mức cao mới, không tính đến rủi ro địa chính trị cực đoan. Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc định giá vàng “thoát neo” không thể đơn giản được hiểu là do sự sụp đổ tín dụng của hệ thống đô la Mỹ và sự gia tăng rủi ro địa chính trị.

Sự phân kỳ giữa vàng và lãi suất thực phản ánh bản chất sự khác biệt về quan niệm giữa các quốc gia về đồng tiền dự trữ toàn cầu, là sự chia rẽ của hệ thống tiền tệ quốc tế: Trước đây, thế giới hoạt động trong một hệ thống chung, các quốc gia thông qua thương mại quốc tế để đạt được hợp tác cùng có lợi, và đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ được các quốc gia công nhận. Sau đại dịch và xung đột Nga-Ukraine, chủ nghĩa quốc gia kinh tế nổi lên đã đẩy nhanh sự phân tách của hệ thống tiền tệ toàn cầu. Các quốc gia tin tưởng vào đô la Mỹ vẫn tiếp tục chọn đô la Mỹ, còn các quốc gia không tin tưởng vào đô la Mỹ chuyển sang tìm kiếm vàng như một thay thế, hình thành nên “Một vàng, hai thế giới”. Do đó, ngay cả khi lãi suất thực tăng mạnh, các quốc gia tìm kiếm “phi đô la hóa” vẫn sẵn sàng trả “phí bảo hiểm” cao để nắm giữ vàng, đẩy giá vàng tăng ngược chiều.

Đáng chú ý là, sự thay thế cho hệ thống tiền tệ hiện hành không chỉ có thể là tài sản vật chất như vàng, mà còn có thể là tài sản số như Bitcoin. Bitcoin cũng có các đặc điểm “không độc quyền, khan hiếm, không thể làm giả” giống như vàng, do đó cũng được một số nhà đầu tư coi là đồng tiền thay thế tiềm năng. Chúng tôi nhận thấy từ năm 2022, mối tương quan tích cực giữa Bitcoin và vàng đã tăng mạnh.

Xét về tính khan hiếm, nguồn cung của Bitcoin thậm chí còn hạn chế hơn vàng. Theo thiết kế, Bitcoin giảm một nửa sau mỗi khoảng bốn năm(halving), giả định quá trình giảm một nửa không thay đổi tốc độ, nguồn cung tối đa lý thuyết của Bitcoin là dưới 21 triệu đồng. Hiện tại, tổng số lượng Bitcoin lưu hành là khoảng 19,64 triệu đồng, đã rất gần với giới hạn lý thuyết. Tuy nhiên, do tính phi tập trung, ẩn danh và tương đối độc lập với hệ thống tài chính truyền thống, Bitcoin cũng đã gây ra một số lo ngại từ chính phủ và bị hạn chế giao dịch, như Thống đốc Ngân hàng Trung ương Ấn Độ từng gọi tiền điện tử là hoạt động đánh bạc đầu cơ. Do đó, đối với các nhà đầu tư ở những quốc gia này, vàng vẫn là lựa chọn thay thế phổ biến nhất ngoài đồng đô la Mỹ.

Biểu đồ 4: Mối tương quan giữa giá vàng và Bitcoin đã tăng đáng kể bắt đầu từ năm 2022

Góc nhìn vi mô: Ai là người định giá vàng cận biên?

Trước đó, từ góc độ vĩ mô, chúng tôi đã đưa ra một khả năng giải thích cho sự “thoát neo” giữa vàng và lãi suất thực. Đồng thời, từ cấp độ giao dịch, chúng tôi cũng phát hiện một số bằng chứng vi mô. Từ phía người mua vàng, các ngân hàng trung ương của các quốc gia châu Á đã tạo thành nhu cầu biên quan trọng của thị trường vàng. Quy mô mua ròng vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu đã tăng mạnh từ 255 tấn vào năm 2020 lên 1037 tấn vào năm 2023, trong đó các quốc gia châu Á là những người mua chủ lực. Trong bối cảnh hệ thống tiền tệ quốc tế phân tách, các ngân hàng trung ương của các quốc gia mới nổi muốn giảm thiểu rủi ro từ các đồng tiền chủ đạo, và vì dự trữ vàng của các quốc gia mới nổi vốn thấp hơn so với các quốc gia Âu-Mỹ, nên động lực và không gian để tăng cường dự trữ vàng của họ lớn hơn.

Biểu 5: Tỷ trọng vàng trong dự trữ ngoại hối các nước châu Á thấp hơn các nước châu Âu, châu Mỹ

Dữ liệu hải quan Thụy Sĩ cho thấy Ấn Độ và Trung Quốc đã nhập khẩu khoảng 8000 tấn vàng từ Thụy Sĩ trong mười năm qua, trong khi các quốc gia chính ở châu Âu và Mỹ chỉ nhập khẩu khoảng 4000 tấn. Ngoài các ngân hàng trung ương, nhu cầu vàng của khu vực tư nhân tại các quốc gia mới nổi cũng đang tăng lên. Quy mô nắm giữ của các quỹ ETF vàng châu Á đã tăng từ khoảng 120 tấn vào năm 2022 lên khoảng 150 tấn, tăng hơn 25%, trong khi quy mô nắm giữ của các quỹ ETF vàng châu Âu và Mỹ cùng kỳ lại giảm 19%.

Biểu đồ 6: Lượng nắm giữ vàng ETF của châu Á tăng, trong khi lượng nắm giữ của châu Âu và Mỹ giảm

Xuất phát từ phía nguồn cung vàng, nhu cầu mở rộng đã đẩy giá vàng tăng, khuyến khích các công ty khai thác mở rộng sản xuất hơn nữa. Tuy nhiên, việc thăm dò và khai thác vàng gặp rất nhiều khó khăn: phần lớn trữ lượng vàng nằm sâu dưới lòng đất, đòi hỏi phải thực hiện các công việc khai thác và đào bới quy mô lớn. Ngoài việc mua sắm và bảo trì các thiết bị khai thác đắt tiền, quá trình khai thác còn cần lượng lớn năng lượng và nguồn nước, dẫn đến chi phí khai thác vàng cao và có xu hướng tăng dần theo từng năm. Theo dữ liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới, từ năm 2016 đến nay, chi phí sản xuất của các doanh nghiệp khai thác vàng toàn cầu liên tục tăng. Từ năm 2020, chi phí sản xuất vàng toàn cầu (AISC) đã tăng nhanh, từ khoảng 1000 USD/ounce vào năm 2020 lên 1342 USD/ounce vào năm 2023, đạt mức cao nhất trong lịch sử.

Biểu đồ 7: Sản lượng vàng toàn cầu giảm và chi phí sản xuất tăng

Dựa vào đường cong chi phí biên sản xuất vàng toàn cầu năm 2023, Nga, Indonesia và Uzbekistan nằm ở phía trái của đường cong chi phí, Trung Quốc nằm ở vị trí giữa phía trái, trong khi chi phí sản xuất vàng tại Úc, Mỹ và Nam Phi cao hơn, nằm ở phía phải. Trong số đó, Úc, Canada, Mỹ và Nga đã duy trì ở vị trí hàng đầu về sản lượng cung cấp vàng trong ba năm qua, với tốc độ tăng trưởng tổng chi phí tiền mặt trung bình ba năm dao động từ 4% đến 10%. Cuối cùng, chi phí sản xuất và giá vàng tạo thành cơ chế phản hồi tích cực, khuếch đại không gian tăng giá của vàng.

Biểu đồ 8: Đường cong chi phí sản xuất biên vàng toàn cầu năm 2023