Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất vào tháng 3 năm 2022, lãi suất dài hạn của Hoa Kỳ có xu hướng tăng lên, cho thấy trung tâm lãi suất tự nhiên có thể đã tăng lên về mặt cấu trúc. Lãi suất tự nhiên là mức lãi suất cho phép nền kinh tế đạt được sản lượng tối đa tiềm năng và đạt được sự ổn định về giá, là yếu tố quan trọng quyết định lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa và dự đoán hướng đi của lãi suất tự nhiên trong tương lai đối với chính sách tiền tệ và phân bổ tài sản đều có ý nghĩa sâu sắc. Lãi suất tự nhiên bị ảnh hưởng bởi cung và cầu vốn dài hạn. Về phía cầu, việc tái cơ cấu và tái công nghiệp hóa chuỗi công nghiệp toàn cầu, cùng với việc khởi động lại “chính phủ lớn”, sẽ thúc đẩy nhu cầu vốn dài hạn. Từ phía cung, toàn cầu hóa ngược đã tác động đến thương mại quốc tế và dòng vốn, làm suy yếu lợi nhuận của đồng đô la toàn cầu; giám sát tài chính chặt chẽ hơn và chính sách tiền tệ thắt chặt hơn trong quá trình phi tài chính hóa cũng làm giảm nguồn tín dụng phái sinh. Từ góc độ “không trung lập về tiền tệ”, các phán đoán của Fed và thị trường về lãi suất tự nhiên củng cố lẫn nhau, khiến kỳ vọng về lãi suất tự nhiên cao hơn trở thành hiện thực. Chúng tôi đánh giá rằng lãi suất tự nhiên trung và dài hạn của Hoa Kỳ có thể tăng lên 2,2% trong vài năm tới. Với giả định trung tâm lạm phát là 3%, trung tâm lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm có thể có xu hướng tăng lên 4,5% trong vài năm tới.
Từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu tăng lãi suất vào quý II năm 2022, lãi suất dài hạn tại Hoa Kỳ đã trải qua một xu hướng tăng rõ rệt. Đến ngày 22 tháng 9 năm nay, lãi suất thực sự của trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm, được đo bằng TIPS (Trái phiếu có chỉ số tiêu dùng) đã tăng từ -1.0% trước khi Fed tăng lãi suất vào năm 2022 lên 2.1%, trong khi lãi suất thực tế của trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm đã tăng từ 1.8% trước khi Fed tăng lãi suất vào năm 2022 lên 4.5%. Xu hướng tăng lãi suất dài hạn này không chỉ liên quan đến sự không thể tách rời giữa tình hình cung cấp và cầu đối với trái phiếu Mỹ mà còn ám chỉ rằng ngưỡng lãi suất tự nhiên (r*) có thể đã tăng. Lãi suất tự nhiên, còn được gọi là r*, là mức lãi suất đưa nền kinh tế đạt đến sản xuất tối đa tiềm năng và duy trì sự ổn định giá cả. Nó là yếu tố quan trọng trong việc quyết định lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, và liên quan chặt chẽ đến tốc độ tăng trưởng tiềm năng của nền kinh tế. Dự đoán xu hướng tương lai của lãi suất tự nhiên đối với chính sách tiền tệ và phân bổ tài sản đang mang ý nghĩa sâu sắc.
I.Môi trường lãi suất thay đổi, kỷ nguyên lãi suất thấp có thể sẽ không còn nữa
Tại cuộc họp báo sau cuộc họp FOMC (Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Mỹ) vào tháng 9, Chủ tịch Fed Jerome Powell đã cho biết rằng mức lãi suất thực tế đã rõ ràng cao hơn đáng kể so với ước tính thị trường về lãi suất trung lập hiện tại (nghĩa là lãi suất tự nhiên), và mức lãi suất trung lập trong tương lai có thể cao hơn so với dự đoán trước đây của thị trường. Dựa vào tài liệu dự đoán được công bố tại cuộc họp, giới quan chức của FOMC đã tăng dự đoán về lãi suất cơ sở liên bang cho năm 2024 và 2025 lên 0.5 điểm phần trăm, nhưng dự đoán về tỷ lệ lạm phát cốt lõi thì tương đối ổn định, thể hiện sự tăng dự đoán về lãi suất thực tế và lãi suất trung lập của FOMC.
Hơn nữa, cuộc thảo luận tại cuộc họp Jackson Hole vào tháng 8 năm nay cũng đã cung cấp một số gợi ý rõ ràng hơn về môi trường lãi suất trong tương lai. Tổng hợp các dấu hiệu từ nhiều phía, chúng tôi cho rằng ngưỡng lãi suất tự nhiên của Hoa Kỳ trong tương lai có thể sẽ có xu hướng tăng, có thể quay trở lại hoặc thậm chí cao hơn so với mức trước đại dịch COVID-19. Tóm lại quan điểm của các người tham dự cuộc họp, chúng tôi cho rằng trong tương lai, môi trường bên ngoài của Hoa Kỳ, môi trường tăng trưởng và môi trường nợ chắc chắn đều có khả năng đóng góp vào việc tăng ngưỡng lãi suất trung tâm của trái phiếu Hoa Kỳ.
Biểu đồ 1: Cường độ thương mại và FDI đã giảm kể từ cuộc khủng hoảng tài chính
Hình 2: Phối hợp tiền tệ với chính sách tài khóa thường đẩy tâm lạm phát lên cao
Đầu tiên hãy nhìn vào môi trường bên ngoài. Trong diễn đàn phụ “Toàn cầu hóa ở một điểm uốn”, Tổng Giám đốc WTO Okonjo-Iweala đã chỉ ra rằng việc đa dạng hóa các đối tác thương mại có thể giúp phòng ngừa những biến động ở cấp độ vĩ mô [4]. Tuy nhiên, môi trường bên ngoài hiện nay đang đi ngược lại xu hướng toàn cầu hóa: từ năm 2008, tỷ trọng thương mại và đầu tư trực tiếp xuyên biên giới trong GDP tiếp tục giảm (Biểu đồ 1). Như giáo sư Alfaro của Trường Kinh doanh Harvard đã chỉ ra, do các yếu tố như địa chính trị, xung đột thương mại Trung-Mỹ và dịch bệnh COVID-19, chuỗi giá trị toàn cầu đang phải đối mặt với “áp lực chưa từng có” [5]. Broadbent, phó thống đốc Ngân hàng Anh, lấy Brexit làm ví dụ và chứng minh rằng sự tách rời thương mại đã dẫn đến sự biến động gia tăng trong nền kinh tế Anh và làm tăng áp lực lạm phát nhập khẩu [6]. Chúng tôi đánh giá rằng nền kinh tế toàn cầu trong tương lai sẽ có đặc điểm là “biến động cao” và “lạm phát cao”. Chuỗi công nghiệp đã rời xa con đường chi phí thấp nhất và việc tách rời thương mại đã làm giảm không gian phòng ngừa rủi ro. Những yếu tố này đã dẫn đến lạm phát cơ cấu và phí bảo hiểm rủi ro, đẩy trung tâm lãi suất lên cao hơn.
Thứ hai là môi trường phát triển. Giáo sư Đại học Stanford Jones đã chỉ ra trong diễn đàn phụ “Hạn chế cơ cấu đối với tăng trưởng” rằng đổi mới là động lực cốt lõi cho tăng trưởng kinh tế bền vững. Trong tốc độ tăng trưởng kinh tế dài hạn 2% ở Hoa Kỳ, sự đóng góp của tổng yếu tố năng suất (TFP) chiếm 1,3 điểm phần trăm [7]. Sau khi bước vào thế kỷ 21, bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm tốc độ tăng trưởng TFP, cốt lõi của tốc độ tăng trưởng kinh tế Mỹ đã giảm sút [8]. Nhìn về phía trước, Jones tin rằng một số đổi mới công nghệ dường như đã chuyển từ lý thuyết sang thực tế, đặc biệt là ứng dụng quy mô lớn của trí tuệ nhân tạo tổng hợp như ChatGPT, sẽ là chìa khóa hỗ trợ sự phát triển liên tục của Hoa Kỳ. Tốc độ tăng trưởng thực tế của nền kinh tế là một trong những yếu tố quyết định lãi suất trung và dài hạn (đặc biệt là lãi suất tự nhiên). Ở góc độ tăng trưởng, trung tâm lãi suất Mỹ cũng sẽ nhận được sự hỗ trợ mạnh mẽ trong thời gian tới.
Cuối cùng, hãy nhìn vào môi trường nợ. Duffie, giáo sư tại Trường Kinh doanh Đại học Stanford, chỉ ra rằng do những hạn chế pháp lý đối với bảng cân đối kế toán của các đại lý sơ cấp và khả năng tạo lập thị trường hạn chế, mặt khác, sự tăng trưởng nhanh chóng của nguồn cung nợ của Mỹ, khả năng phục hồi của thị trường nợ Mỹ đang suy yếu[9], làm trầm trọng thêm biến động giá cả … Ngoài ra, môi trường nợ dài hạn cũng góp phần làm tăng trung tâm lãi suất. Eichengreen, giáo sư tại Đại học California, Berkeley, tin rằng nợ chính phủ cao có thể cùng tồn tại với thế giới trong một thời gian dài và một số phương pháp giảm nợ khó đạt được [10]: Thứ nhất, duy trì thặng dư tài chính. Chúng tôi đã chỉ ra rằng xu hướng bị chi phối bởi chính sách tài khóa ở Hoa Kỳ không ngừng tăng cường và chi tiêu chức năng ngày càng tăng. Không chỉ khó có thặng dư mà còn thâm hụt tỷ giá có thể tiếp tục tăng. Thứ hai, lạm phát làm loãng nợ nhưng điều kiện tiên quyết là lạm phát phải cao hơn so với dự đoán. Tình trạng lạm phát dai dẳng vừa qua thực tế đã làm tăng kỳ vọng lạm phát của thị trường, từ đó đẩy lãi suất lên cao. Thứ ba, ngân hàng trung ương hợp tác hạ lãi suất. Để duy trì lãi suất thấp, Fed sẽ cần tiếp tục mua trái phiếu truyền thống trong một thời gian dài, dựa trên lịch sử, tỷ lệ sở hữu trái phiếu trung bình của Fed tăng cao có thể dẫn đến tình hình lạm phát (xem biểu 2), và ngưỡng lãi suất thực sự vẫn không thể kiểm soát được.
Trong bối cảnh chung này, chúng tôi cho rằng sự tăng của ngưỡng lạm phát và ngưỡng lãi suất tự nhiên sẽ là yếu tố quyết định đưa lãi suất trung tâm của trái phiếu Mỹ lên cao hơn. Lãi suất tự nhiên là mức lãi suất giúp nền kinh tế đạt sản lượng tối đa tiềm năng và đạt được sự ổn định về giá, là yếu tố cơ bản quyết định lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa. Những yếu tố nào thúc đẩy lãi suất tự nhiên và chúng được giải thích như thế nào? Khám phá những câu hỏi này là chìa khóa để chúng ta hiểu biết về môi trường lãi suất trong tương lai ở Hoa Kỳ.
II.Triển vọng lãi suất tự nhiên: Logic và đường dẫn
Lãi suất tự nhiên, còn được gọi là r*, là lãi suất thực cho phép nền kinh tế đạt được mức sản lượng tối đa tiềm năng và đạt được sự ổn định về giá. Lãi suất tự nhiên không thể được quan sát trực tiếp mà cần được ước tính bằng cách dựa vào các mô hình kinh tế hoặc phương pháp thống kê.
Tại sao chúng ta cần quan tâm đến một yếu tố dường như trừu tượng và khó nắm bắt như lãi suất tự nhiên?
- Trước hết, lãi suất tự nhiên liên quan chặt chẽ đến tốc độ tăng trưởng tiềm năng của nền kinh tế. Tốc độ tăng trưởng tiềm năng cao hơn sẽ thúc đẩy lãi suất tự nhiên thông qua kích thích đầu tư và nhu cầu tiêu dùng; ngược lại, lãi suất tự nhiên cũng có ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng tiềm năng. Cựu Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ, Summers, đã chỉ ra rằng sự giảm tỷ lệ lãi suất tự nhiên trong thập kỷ 1990 đã làm giảm lợi nhuận đầu tư và nhu cầu đầu tư, đây là một trong những nguyên nhân chính khiến cho kinh tế Mỹ phục hồi chậm chạp và tăng trưởng yếu sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (còn gọi là “sự đình trệ lớn”).
- Thứ hai, lãi suất tự nhiên là một tham chiếu quan trọng trong quá trình định hình chính sách tiền tệ. Lý thuyết Keynes mới cho rằng một mức lãi suất thực tế cao hơn lãi suất tự nhiên sẽ làm giảm tổng cầu, ngược lại, mức lãi suất thực tế cao hơn sẽ thúc đẩy tổng cầu; khi lãi suất thực tế bằng lãi suất tự nhiên, nền kinh tế đạt đến sản xuất tối đa tiềm năng và giá cả ổn định. Điều này cung cấp lý thuyết cơ sở cho ngân hàng trung ương để điều chỉnh lãi suất chính sách của họ bằng cách cố định lãi suất tự nhiên.
- Cuối cùng, lãi suất tự nhiên có ý nghĩa sâu sắc đối với phân bổ tài sản. Lãi suất tự nhiên là yếu tố quyết định của lãi suất thực tế, yếu tố này không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất thu nhập thực và tỷ suất lợi nhuận của trái phiếu mà còn thông qua yếu tố chiết khấu và tăng trưởng kinh tế, ảnh hưởng đến giá trị của các tài sản khác nhau như cổ phiếu.
Trong phần tiếp theo, chúng tôi sẽ xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất tự nhiên từ kinh tế thực và tài chính, và dự đoán ngưỡng lãi suất tự nhiên trung tâm của Hoa Kỳ trong tương lai dựa trên mô hình kinh tế lượng. Biểu đồ 3 thể hiện sự ước tính của Ngân hàng Dự trữ New York về lãi suất tự nhiên dài hạn dựa trên mô hình HLW. Trong vòng gần 60 năm qua, lãi suất tự nhiên dài hạn đã trải qua quá trình giảm rõ rệt và đã giảm xuống còn 1,73% vào quý 1 năm 2023. Chúng tôi cho rằng trong tương lai, trong vài năm tới, ngưỡng lãi suất tự nhiên trung tâm của Hoa Kỳ có thể sẽ tăng lên trên 2,2% (so với mức hiện tại là 1,7%), và có thể sẽ tiếp tục tăng lên do sự hồi phục của ngành công nghiệp sản xuất cao cấp và sự nới lỏng tài chính vượt quá dự kiến.
Biểu đồ 3: Lãi suất tự nhiên dài hạn HLW của Fed
Biểu đồ 4: Khung phân tích cung cầu vốn lãi suất tự nhiên
Là thước đo giá vốn trong điều kiện cân bằng thị trường trung và dài hạn, lãi suất tự nhiên (r*) được xác định bởi cung và cầu vốn trung và dài hạn (Biểu đồ 4). Trong 20 năm qua, mối quan hệ này nhìn chung luôn trong tình trạng cung vượt cầu. Nghiên cứu trong giới học giả cho thấy [14] tỷ trọng đầu tư công trong GDP ở Hoa Kỳ đã giảm kể từ những năm 1990 (Biểu đồ 5), và tăng trưởng năng suất lao động chậm lại sau năm 2005 (Biểu đồ 6). Những yếu tố này, cộng với sự chuyển từ kinh tế thực sang kinh tế ảo trên toàn cầu, đã làm giảm lợi nhuận đầu tư (Biểu đồ 7), làm yếu chi tiêu vốn vật chất (Biểu đồ 8, Biểu đồ 9) và dịch chuyển đường cầu sang bên trái. Đồng thời, tự do hóa tài chính và chính sách nới lỏng của các ngân hàng trung ương lớn trên toàn cầu đã bơm thanh khoản dồi dào vào thị trường và trong bối cảnh toàn cầu hóa kinh tế, dòng tiền trở lại Mỹ để tìm kiếm tài sản an toàn, đã làm tăng nguồn cung vốn, đẩy đường cung sang trục phải. Tình trạng cung vốn vượt quá cầu đã thúc đẩy xu hướng giảm của lãi suất tự nhiên.
Biểu đồ 5: Tỷ lệ đầu tư trên GDP của chính phủ Hoa Kỳ đang có xu hướng giảm
Biểu đồ 6: Tăng trưởng năng suất lao động ở các nước phát triển chậm lại kể từ năm 2005
Biểu đồ 7: Tỷ suất hoàn vốn đầu tư tổng hợp của Hoa Kỳ đã giảm đáng kể kể từ năm 2000
Biểu đồ 8: Sau cuộc khủng hoảng tài chính, xu hướng cường độ chi đầu tư vốn toàn cầu suy yếu
Biểu đồ 9: Thể hiện đặc biệt ở lĩnh vực hàng hóa
Trong tương lai, chúng tôi tin rằng mối quan hệ giữa cung và cầu vốn đang có những thay đổi về cơ cấu hoặc thậm chí đảo ngược. Từ phía cầu, sự hồi sinh của ngành sản xuất cao cấp ở Hoa Kỳ có thể khiến năng suất phục hồi từ mức thấp, trong khi các yếu tố như thay đổi trong tư duy chính sách tài chính và công nghiệp, tái cơ cấu chuỗi công nghiệp toàn cầu, phục hồi ngành sản xuất, và chuyển đổi xanh dự kiến sẽ làm tăng tài sản thực và do đó đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế thực là cần thiết. Về phía cung, sau cuộc khủng hoảng ngân hàng Mỹ hồi tháng 3, việc tăng cường giám sát tài chính được đưa trở lại chương trình nghị sự; trong môi trường lạm phát cao, các ngân hàng trung ương châu Âu và Mỹ duy trì chính sách thắt chặt tiền tệ từ nguồn cung cấp tín dụng và thanh khoản nguồn gốc; trong khi chống toàn cầu hóa và phi toàn cầu hóa Theo xu hướng tài chính hóa, sự trở lại của đồng đô la Mỹ cũng bị cản trở. Cung và cầu vốn đang thay đổi vị trí và lãi suất tự nhiên đang phải đối mặt với áp lực gia tăng mang tính hệ thống.
Cụ thể, bốn điểm sau đây đáng được quan tâm:
1, Sự phục hồi của ngành công nghiệp sản xuất cao cấp và tăng cường hiệu suất lao động
Trình độ công nghệ và năng suất cao hơn có thể làm tăng lợi nhuận biên trên vốn, tăng chi phí cơ hội của vốn cho vay và do đó làm tăng lãi suất tự nhiên.
Kể từ nửa cuối năm 2022, sau khi Tổng thống Biden ký dự luật về Chip và dự luật cắt giảm lạm phát, việc xây dựng trong ngành công nghiệp máy tính, điện tử và thiết bị điện tử (ngành Công nghệ thông tin và truyền thông – ICT) tại Hoa Kỳ đã tăng đáng kể so với các ngành công nghiệp sản xuất khác (xem Biểu đồ 10). Điều này đã khởi đầu một chu kỳ đầu tư mới trong ngành sản xuất.
Chúng tôi cho rằng sự gia tăng đầu tư trong ngành sản xuất này không chỉ là một hiện tượng ngắn hạn của chính sách công nghiệp ban đầu, mà nhiều khả năng là sự khởi đầu của những thay đổi cơ cấu.
Đầu tiên, việc tái khởi động ngành sản xuất ngày càng trở thành một sự đồng thuận giữa hai đảng ở Hoa Kỳ và chính sách công nghiệp trở nên đáng tin cậy hơn. Trong thời đại phân công lao động toàn cầu hóa, số lượng việc làm năng suất (cổ xanh) ở Hoa Kỳ đã giảm so với các công việc phi sản xuất (cổ trắng), tốc độ tăng lương yếu và khoảng cách giàu nghèo ngày càng mở rộng [15]. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã tấn công khu vực hộ gia đình Hoa Kỳ và môi trường lãi suất thấp sau đó đã thúc đẩy sự mở rộng vốn tài chính. Tỷ lệ tài sản ròng do 1% người giàu nhất nắm giữ đã tăng từ 27% năm 2009 lên 32% vào năm 2022 [16]. Để thu hẹp khoảng cách giàu nghèo, định hướng chính sách vực dậy ngành sản xuất ở Mỹ có thể sẽ được duy trì trong thời gian dài.
Thứ hai, có nhiều yếu tố không chắc chắn từ bên ngoài như xung đột địa chính trị, dẫn đến sự thu hẹp và tái thiết lại chuỗi cung ứng, thúc đẩy các doanh nghiệp sản xuất trở lại Mỹ và khu vực lân cận của Mỹ. Ngoài ra, cạnh tranh công nghệ trong các lĩnh vực tiên tiến như bán dẫn và năng lượng mới đang được gia tăng, điều này thúc đẩy Hoa Kỳ hỗ trợ sản xuất cao cấp. Ngoài ra, quá trình chuyển đổi xanh đã buộc quá trình chuyển đổi năng lượng mới phải tăng tốc, đồng thời cũng mở ra những điểm tăng trưởng mới cho ngành sản xuất của Mỹ. Dù ở bên trong hay bên ngoài, các yếu tố có lợi cho quá trình tái công nghiệp hóa và khôi phục ngành sản xuất cao cấp ở Hoa Kỳ đang tích lũy. Kể từ năm 2010, số lượng việc làm được tạo ra nhờ việc đưa hoạt động sản xuất về nước tiếp tục tăng.Kể từ khi chính quyền Biden lên nắm quyền, khi các chính sách công nghiệp tăng cường và xu hướng phi toàn cầu hóa ngày càng gia tăng, việc đưa hoạt động sản xuất về nước đã tăng tốc đáng kể (Biểu đồ 11). Trong số việc làm được tạo ra bởi dòng vốn FDI vào Hoa Kỳ từ năm 2019 đến năm 2022, 84% đến từ sản xuất và các ngành tạo ra nhiều việc làm nhất tập trung ở các lĩnh vực sản xuất cao cấp mà chính sách công nghiệp của chính quyền Biden quan tâm nhất ( như linh kiện điện tử, công nghệ thông tin, thiết bị công nghiệp…).
Biểu đồ 10: Đầu tư vào sản xuất cao cấp ở Mỹ tăng đáng kể thời gian gần đây
Biểu đồ 11: Sự quay trở lại của ngành sản xuất tiếp tục tạo việc làm tại Mỹ, đặc biệt là sau đại dịch.
Trong trung và dài hạn, việc tăng cường đầu tư vào sản xuất cao cấp có thể có tác động đáng kể đến tiềm năng tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ hoặc thúc đẩy nhu cầu vốn. Như có thể thấy trong biểu đồ 13, mặc dù ngành sản xuất có quy mô nhỏ nhưng chi phí R&D của ngành này chiếm hơn một nửa số công ty Hoa Kỳ. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy có mối tương quan thuận đáng kể giữa tốc độ tăng trưởng TFP sản xuất và tốc độ tăng trưởng TFP chung của Hoa Kỳ (Biểu đồ 14): từ năm 1987 đến năm 2020, tốc độ tăng trưởng TFP trung bình hàng năm của Hoa Kỳ là 0,36%, trong đó trong đó 0,23 điểm phần trăm được đóng góp bởi ngành sản xuất. Cuộc cách mạng thông tin của Mỹ những năm 1990 là một ví dụ điển hình về sự lan tỏa tích cực của tiến bộ sản xuất cao cấp sang các ngành công nghiệp khác: tiền đề của cuộc cách mạng công nghệ thông tin là sự trỗi dậy của các ngành sản xuất cao cấp như chất bán dẫn. Nghiên cứu tin rằng những bước đột phá theo từng giai đoạn trong công nghệ sản phẩm đã khiến giá chất bán dẫn giảm nhanh vào khoảng năm 1995 (Biểu đồ 15), tạo điều kiện cơ bản cho sự phát triển nhanh chóng của ngành CNTT [17]. Theo ước tính [18], ngành công nghiệp CNTT đã đóng góp khoảng 50% vào sự tăng trưởng TFP ở Hoa Kỳ trong những năm 1990 và điều này không thể tách rời khỏi sự đổi mới của quy trình sản xuất chất bán dẫn. Nếu có sự đột phá công nghệ trong các lĩnh vực sản xuất cao cấp như chip bán dẫn, vật liệu mới, năng lượng mới, có thể thúc đẩy đầu tư nghiên cứu và phát triển của ngành Công nghệ thông tin và truyền thông (ICT) cũng như toàn bộ lĩnh vực doanh nghiệp của Hoa Kỳ, tăng cường tiềm năng tăng trưởng và nhu cầu tài chính dài hạn của Hoa Kỳ.
Biểu đồ 13: Xu hướng chi tiêu R&D của doanh nghiệp Hoa Kỳ được củng cố sau cuộc khủng hoảng tài chính
Biểu đồ 14: Tương quan giữa TFP tổng thể và tốc độ tăng trưởng TFP sản xuất
Biểu đồ 15: Chỉ số giá bán dẫn có xu hướng giảm trong ba thập kỷ qua.
2.Thay đổi tư duy về tài khóa, năm bầu cử có thể gia tăng sự cường độ của chính sách
Cả quy mô nợ chính phủ và thâm hụt tài chính đều có thể đẩy lãi suất tự nhiên lên cao. Sự gia tăng của nợ công có tác động đẩy ra vốn tư nhân, giúp giảm bớt vấn đề tỷ suất lợi nhuận cận biên trên vốn và lãi suất giảm khi tích lũy vốn tăng lên. Thâm hụt tài chính đẩy cầu vốn và lãi suất tự nhiên tăng lên bằng cách kích thích tổng cầu và tăng sản lượng. Nghiên cứu của cựu Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Summers và những người khác [19] cho thấy việc mở rộng hệ thống an sinh xã hội, bảo hiểm y tế và lương hưu cũng như sự gia tăng nợ chính phủ đã đóng vai trò chống lại sự sụt giảm sâu của lãi suất tự nhiên trong vài thập kỷ qua. Nếu không có những chính sách này, lãi suất tự nhiên ở các nước phát triển như Hoa Kỳ có thể thấp hơn khoảng 3 điểm phần trăm so với mức hiện tại.
Biểu đồ 16: Thâm hụt ngân sách lại gia tăng trong năm nay
Biểu đồ 17: Tỷ lệ thâm hụt tài khóa gia tăng một cách có hệ thống trong năm bầu cử
Trong ba quý đầu năm tài chính này, chi tiêu tài chính của chính phủ liên bang Mỹ đạt 4,8 nghìn tỷ USD, vượt xa tốc độ tăng trưởng xu hướng lịch sử, trong khi doanh thu chỉ đạt 3,4 nghìn tỷ USD và thâm hụt tài chính ngày càng gia tăng (Biểu đồ 16). Từ góc độ các hạng mục chi tiêu, chi phí lãi vay đã tăng lên do Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất; bảo hiểm y tế hoàn trả chi phí nằm viện, thuốc men và các chi phí khác cho người từ 65 tuổi trở lên theo một tỷ lệ nhất định và số tiền trợ cấp bảo hiểm xã hội cho cá nhân là được điều chỉnh hàng năm dựa trên mức giá[20], cả hai loại chi tiêu đều tăng do lạm phát lõi cứng đầu; ngoài ra, gói cứu trợ của FDIC dành cho Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm nay đã khiến chi tiêu tín dụng thương mại và nhà ở tăng mạnh. Về mặt thu nhập, thị trường vốn yếu kém trong năm ngoái đã làm giảm thu nhập từ vốn cá nhân, khiến số thu thuế thu nhập cá nhân năm nay thấp hơn nhiều so với dự kiến.
Biểu đồ 18: Dự báo chính thức tỷ lệ thâm hụt sẽ duy trì ở mức rộng trong vài năm tới
Biểu đồ 19: Mức độ mở vốn giảm dần từ năm 2008
Năm 2024 là năm bầu cử tổng thống Mỹ. Trong lịch sử, các tổng thống đương nhiệm thường áp dụng các chính sách tài chính lỏng lẻo hơn trong những năm bầu cử vì động lực tái tranh cử hoặc để ủng hộ các ứng cử viên trong đảng của họ. Kể từ năm 1960, tỷ lệ thâm hụt ngân sách trong hầu hết các năm bầu cử đều cao hơn mức trung bình của ba năm qua (Biểu đồ 17). Kể từ khi nhậm chức, Biden đã liên tiếp đưa ra các dự luật cơ sở hạ tầng, dự luật chip và giảm lạm phát, nâng cao đáng kể vai trò định hướng của chính sách tài khóa và chính sách công nghiệp trong phát triển kinh tế. Theo Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO), 3 năm tới sẽ là thời điểm chi tiêu cao nhất của các dự luật nêu trên.
Việc đánh giá quá cao giới hạn tài chính của dự luật trần nợ được thông qua vào tháng 6 là không phù hợp. Trước hết, hai khoản chi lớn nhất là an sinh xã hội và bảo hiểm y tế không cần được quốc hội phê duyệt hàng năm. CBO dự đoán chi tiêu an sinh xã hội và bảo hiểm y tế trong năm tài chính 2024 sẽ tăng lần lượt 8% và 6% dựa trên năm tài chính 2023 [ 21]. Thứ hai, Biden đã liệt kê 80 tỷ USD chi tiêu khẩn cấp trong dự thảo ngân sách tài khóa 2024 của mình, trong đó 68 tỷ USD dành cho các chủ đề cụ thể của Dự luật Cơ sở hạ tầng và Đạo luật Cộng đồng An toàn. Vì chi tiêu khẩn cấp không nằm trong các hạn chế của dự luật nên không loại trừ khả năng Nhà Trắng sẽ đưa thêm chi tiêu khẩn cấp vào các cuộc đàm phán ngân sách tiếp theo với Quốc hội để phá vỡ giới hạn chi tiêu. Theo dự báo của CBO và Văn phòng Quản lý và Ngân sách Nhà Trắng (OMB), tỷ lệ thâm hụt trong năm tài chính 2023-2025 sẽ ở mức trên 5,7%, cao hơn mức của năm 2022 (Biểu đồ 18).
Dựa trên các yếu tố trên, chúng tôi cho rằng tỷ lệ thâm hụt ngân sách và nợ chính phủ của Mỹ dễ tăng nhưng khó giảm trong 1-2 năm tới, chính sách tài khóa tích cực hơn sẽ trở thành động lực mạnh mẽ cho nhu cầu vốn thị trường và thúc đẩy lãi suất tự nhiên tăng lên.
3. Chống toàn cầu hóa, phi tài chính hóa và các siêu chu kỳ gây ra sự mất cân bằng cung cầu
Từ góc độ bên ngoài, thời kỳ “giảm căng thẳng” của thời kỳ toàn cầu hóa thương mại và tài chính đã thúc đẩy các dòng vốn xuyên biên giới và là một nguồn cung cấp vốn quan trọng. Thặng dư thương mại mà các nước thị trường mới nổi (EM) tích lũy thường đi tìm các khoản đầu tư an toàn nên chảy sang các nước phát triển (DM) để mua các tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ. Trong những năm gần đây, xu hướng chống toàn cầu hóa và tái cơ cấu chuỗi cung ứng đã tác động đến dòng vốn xuyên biên giới (Biểu đồ 19), đặc biệt sau khi xung đột Nga-Ukraine bùng nổ, nguy cơ bị trừng phạt tài chính ngày càng gia tăng, khả năng việc tự do chuyển đổi tài sản tài chính thành tài sản vật chất đã giảm và dự trữ đô la Mỹ bị nghi ngờ về độ an toàn của tài sản, điều này có thể gây ra một đợt phi tài chính hóa mới có đặc điểm là “phi đô la hóa”. Là nhà đầu tư nước ngoài lớn thứ hai về nợ của Mỹ, tổng lượng nắm giữ của Trung Quốc đã giảm từ 1,1 nghìn tỷ USD vào đầu năm 2021 xuống còn 820 tỷ USD vào tháng 7 năm nay. Việc dòng vốn quốc tế chảy vào thị trường nợ Mỹ giảm có thể gây áp lực lên lãi suất tự nhiên.
Từ góc độ nội bộ của Hoa Kỳ, cơ sở chính sách về tài chính đang dần giảm sức mạnh. Kể từ cuộc khủng hoảng ngân hàng ở Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm nay, đã có những lời kêu gọi tăng cường giám sát ngành tài chính ở Hoa Kỳ. Đặc biệt, việc giám sát các tổ chức phi chính phủ các tổ chức tài chính ngân hàng có thể ngày càng trở nên nghiêm ngặt hơn [22] Ảnh hưởng đến khả năng và sự sẵn lòng tiếp cận tín dụng của hệ thống tài chính. Đồng thời, thế giới hiện đang bước vào vòng thứ năm của siêu chu kỳ tài sản thực. Sự chuyển từ tài sản ảo sang tài sản thực có thể làm cho cung cầu vốn đảo chiều, đẩy tỷ lệ lãi suất tự nhiên lên: Trong bối cảnh thời gian dài, nền kinh tế thất thu đầu tư, sự cần đến vốn lớn từ chuyển đổi xanh và cơ cấu lại chuỗi cung ứng tạo ra nhu cầu vốn lớn [23], điều này đối lập với việc cung cấp vốn bị thu hẹp do tư duy đảo ngược toàn cầu và giảm bớt yếu tố tài chính.
4. Chính sách tiền tệ hướng lãi suất tự nhiên đi lên
Trong bối cảnh tâm điểm lạm phát chưa quay trở lại mức 2%, độ dài chu kỳ thắt chặt của Fed có thể sẽ kéo dài hơn dự kiến, đặc biệt tại cuộc họp FOMC tháng 9, Fed đã nâng dự báo về Nền kinh tế năm nay, lạm phát chung và dự báo lãi suất cũng cho thấy lãi suất trung lập trong tương lai có thể cao hơn kỳ vọng của thị trường. Trong tương lai, những hạn chế về nguồn cung (chống toàn cầu hóa, chuyển đổi xanh) và những mâu thuẫn cấu trúc trên thị trường lao động đằng sau chu kỳ lạm phát hiện tại có thể khó khăn để được giải quyết thông qua chính sách tiền tệ, việc tăng tâm điểm lạm phát đòi hỏi lãi suất chính sách giữ ở mức cao hơn so với trước đại dịch. Cả về phạm vi và thời gian của chu kỳ thu hẹp tiền tệ có thể vượt xa so với chu kỳ thu hẹp trong “kỷ nguyên giảm căng thẳng,” và có thể thắt chặt nguồn cung thanh khoản từ nguồn.
Biểu đồ 20: Sự tương tác giữa ngân hàng trung ương, thị trường tài chính và nền kinh tế thực ảnh hưởng đến lãi suất tự nhiên, khiến nó “tự hiện thực hóa”
Ngoài tác động trực tiếp đến nguồn cung vốn, chính sách tiền tệ cũng sẽ tác động đến lãi suất tự nhiên thông qua sự tương tác giữa ngân hàng trung ương, thị trường tài chính và nền kinh tế thực (Biểu đồ 20): ước tính của ngân hàng trung ương về lãi suất tự nhiên và việc xây dựng chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào số liệu từ nền kinh tế thực, phản hồi và bản thân nền kinh tế thực cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi thị trường tài chính và chính sách tiền tệ, tức là chính sách tiền tệ không “trung lập”.
Kể từ năm 2000, lãi suất quỹ liên bang hầu hết luôn ở mức thấp. Một mặt, điều này ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, thúc đẩy việc mở rộng và sáp nhập doanh nghiệp, tăng cường tập trung ngành và ngăn chặn sự đổi mới và tăng trưởng kinh tế tiềm năng của các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Mặt khác, đưa ra tín hiệu cho thị trường rằng Cục Dự trữ Liên bang đã đánh giá rằng lãi suất tự nhiên sẽ ở mức thấp trong thời gian dài có thể khiến thị trường hạ thấp kỳ vọng về lợi nhuận và giảm đầu tư, khiến kỳ vọng về việc giảm lãi suất tự nhiên trở thành hiện thực. Ngược lại, môi trường lãi suất cao hơn trong tương lai có thể khiến một số xu hướng lãi suất tự nhiên nội sinh với chính sách tiền tệ tăng lên. Có hai lý do chính:
Thứ nhất, môi trường lãi suất cao có thể giúp chống lại sự độc quyền của doanh nghiệp, thúc đẩy đổi mới và cải thiện năng suất, từ đó làm tăng nhu cầu vốn. Nghiên cứu cho thấy [24] rằng do các doanh nghiệp lớn có khả năng tài chính tương đối mạnh nên lãi suất thấp sẽ khuyến khích họ tham gia vào cuộc cạnh tranh giá cả thông qua vay mượn, từ đó siết chặt không gian tồn tại của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Về lâu dài, điều này đã hạn chế sự đổi mới, đầu tư và tỷ suất lợi nhuận của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hoa Kỳ. Việc thiếu cạnh tranh đã làm tăng mức độ độc quyền trong ngành và tăng trưởng năng suất chậm chạp. Theo thống kê, chỉ số HHI, thước đo mức độ tập trung trung bình trong ngành công nghiệp Hoa Kỳ, đã tăng khoảng 75% từ năm 2000 đến năm 2014, trong khi tốc độ tăng trưởng hàng năm của TFP giảm từ 1,02% xuống 0,47% [25]. Theo nghĩa này, lãi suất chính sách tiền tệ cao hơn trước khi xảy ra dịch bệnh có thể giúp chống lại sự độc quyền của doanh nghiệp, thúc đẩy cường độ đổi mới của các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như tiềm năng tăng trưởng kinh tế, đồng thời tăng lãi suất tự nhiên. Đồng thời, các tín hiệu về lãi suất tự nhiên tăng và nền kinh tế thực ấm áp sẽ được truyền tới Cục Dự trữ Liên bang, điều này có thể khiến cơ quan này có xu hướng duy trì lãi suất cao hơn.
Thứ hai, thái độ chính sách tiền tệ trong việc kiểm soát lạm phát có thể dẫn đến kỳ vọng của thị trường về sự gia tăng cơ cấu ở trung tâm lãi suất tự nhiên. Vì lãi suất tự nhiên không thể quan sát được nên ngân hàng trung ương và thị trường sẽ ước tính lãi suất tự nhiên dựa trên thông tin họ có, điều này có thể dẫn đến việc tự thỏa mãn những kỳ vọng về lãi suất tự nhiên [26].
Ví dụ, kể từ năm ngoái, Powell đã nhiều lần tuyên bố trong cuộc họp báo FOMC rằng “lạm phát quá cao”, “sẽ mất nhiều thời gian hơn để giảm mức lạm phát” và “nếu dữ liệu phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi thì (2023) sẽ không phù hợp nếu cắt giảm lãi suất trong năm” và các quan điểm khác, ông cũng thẳng thắn tuyên bố tại cuộc họp FOMC này rằng “lãi suất thực tế cao hơn đáng kể so với ước tính của thị trường về lãi suất trung lập”. Những nhận xét diều hâu này có thể được thị trường tài chính hiểu là phán đoán rõ ràng của Fed về sự gia tăng của lãi suất tự nhiên, từ đó nâng cao kỳ vọng về lợi nhuận, tăng đầu tư vào nền kinh tế thực, tăng sản lượng và lạm phát. Theo quan điểm của Fed, sản lượng tăng và lạm phát chỉ cho thấy lãi suất thực vẫn thấp hơn lãi suất tự nhiên, và do đó có lợi cho việc giữ lãi suất ở mức cao lâu hơn. Sự tương tác giữa phán đoán của Cục Dự trữ Liên bang và thị trường khiến cho kỳ vọng về việc tăng lãi suất tự nhiên trở thành hiện thực. Biểu đồ 22 cũng cho thấy về mặt lịch sử có mối tương quan dương rõ ràng giữa lãi suất kỳ hạn (kỳ vọng của thị trường về lãi suất tự nhiên) và lãi suất ngắn hạn (chính sách tiền tệ), cho thấy các chính sách tiền tệ gần đây và thái độ của nó thường ảnh hưởng đến sự đánh giá của thị trường về lãi suất trong tương lai.
Biểu đồ 21: Thái độ chính sách tiền tệ gần đây ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về lãi suất tự nhiên trong tương lai
III.Lãi suất tự nhiên của Mỹ và triển vọng lãi suất trái phiếu kho bạc
Kết hợp với việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất tự nhiên đã được trình bày ở trên và dựa trên các tài liệu hiện có[27], chúng tôi đã chọn các chỉ số như tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng thực tế, kỳ vọng tỷ lệ nợ công sau 5 năm (chính sách tài khóa) và tổng số trái phiếu Mỹ mà các quốc gia nước ngoài đang nắm giữ để sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính bao gồm hiệu ứng năm để xác định tác động của chúng đối với lãi suất tự nhiên dài hạn[28], sau đó dự đoán lãi suất tự nhiên dài hạn dựa trên kết quả hồi quy. Phân tích hồi quy cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng thực tế có tác động rất rõ rệt đến lãi suất tự nhiên, với mỗi tăng 1 điểm phần trăm về tốc độ tăng trưởng tiềm năng sẽ làm tăng lãi suất tự nhiên lên 0,25 điểm phần trăm; bên cạnh đó, chính sách tài khóa tích cực hơn cũng có tác động tích cực lên lãi suất tự nhiên. Sự giảm tổng số trái phiếu Mỹ mà quốc gia nước ngoài nắm giữ trong một tháng cũng làm tăng lãi suất tự nhiên. Các chi tiết khác của phân tích hồi quy có thể được tham khảo trong phần phụ lục.
Dựa trên kết quả phân tích hồi quy, chúng tôi đã dự đoán lãi suất tự nhiên dài hạn của Hoa Kỳ trong giai đoạn 2023-2025. Chúng tôi xem xét lãi suất tự nhiên dài hạn trong bốn tình huống[29]:
- Tình huống cơ bản: Dựa trên dự báo của Ủy ban Ngân sách Quốc hội Mỹ (CBO) về tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng thực tế và tỷ lệ nợ công trong ba năm tới[30]; tổng số trái phiếu Mỹ mà các quốc gia nước ngoài nắm giữ và các biến số khác sử dụng dự báo mượn ba lần trung bình hóa;
- Tăng trưởng cao: Với các xu hướng gần đây của Hoa Kỳ như việc đưa sản xuất trở lại và phát triển các ngành công nghệ cao, giả định tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng thực tế cao hơn 10% so với dự báo của CBO;
- Tăng trưởng cao + Chính sách tài khóa mở rộng + Ngược lại với toàn cầu hóa: Trên cơ sở của tăng trưởng cao, giả định tỷ lệ nợ công cao hơn 10% so với dự báo của CBO do tác động của chính sách tài khóa mở rộng và tỷ lệ trái phiếu Mỹ mà các quốc gia nước ngoài nắm giữ thấp hơn 10% so với giá trị trung bình hóa từ dự báo ba lần trung bình hóa;
- Kỳ vọng mong đợi nhất: Giả định tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng thực tế và tỷ lệ nợ công bằng giá trị dự báo từ Bloomberg, và các chỉ số khác giống như tình huống cơ bản.
Biểu đồ 23: Dự báo lãi suất tự nhiên
Biểu đồ 23 cho thấy kết quả dự báo của chúng tôi. Theo tất cả các kịch bản dự báo, lãi suất tự nhiên dài hạn sẽ tăng lên trên 2,2% vào cuối năm 2024 và chỉ giảm nhẹ 5 điểm cơ bản (bp) vào cuối năm 2025. Điều này ngụ ý rằng lãi suất tự nhiên có thể thay đổi hướng đi xuống từ kể từ cuộc tăng lãi suất gần đây, quay trở lại mức trước dịch COVID-19 và trước khủng hoảng tài chính, và có thể duy trì ở mức này trong một thời gian.
Trong các tình huống cụ thể, tác động không mong đợi của tăng trưởng tiềm năng, tài chính và chống toàn cầu hóa đối với việc tăng lãi suất tự nhiên là rất đáng kể: tăng trưởng tiềm năng GDP vượt quá dự báo của Ủy ban Ngân sách Quốc hội Mỹ (CBO) có thể làm tăng lãi suất tự nhiên lên 4bp, trong khi sự mở rộng của chính sách tài khóa (tỷ lệ nợ công tăng) và việc các quốc gia nước ngoài giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ có thể tương ứng làm tăng thêm 5bp lãi suất tự nhiên. Dự đoán lãi suất tự nhiên dựa trên dự đoán thống nhất của Bloomberg tương tự với tình huống 2, phản ánh niềm tin tương lai tích cực của thị trường đối với tăng trưởng kinh tế Mỹ trong hai năm tới. Dự báo dựa trên mô hình DSGE dựa trên ước tính của các nhà kinh tế thuộc Ngân hàng Dự trữ Federal New York vào tháng 6 năm nay[31] cho thấy lãi suất tự nhiên ngắn hạn sẽ đạt 2% vào cuối năm 2023, sau đó giảm xuống 1,8% và 1,5% vào năm 2024 và 2025. Mặc dù việc so sánh trực tiếp giữa hai tập dự đoán không có nhiều ý nghĩa về mặt con số, nhưng cả dự đoán từ Ngân hàng Dự trữ Federal New York và của chúng tôi đều cho thấy lãi suất tự nhiên có áp lực tăng trong tương lai gần, và có khả năng duy trì ở mức cao trong một thời gian dài.
Cần lưu ý rằng dự đoán của chúng tôi cho thấy tỷ lệ lãi suất tự nhiên có thể vượt qua điểm cao của năm 2019, trong khi dự đoán của Ngân hàng Dự trữ New York cho thấy tỷ lệ lãi suất tự nhiên sẽ cao hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với mức của năm 2018-2019 cho đến cuối năm 2026 (2.2% vào năm 2026 so với 0.5% trong giai đoạn 2018-2019). Dựa trên dữ liệu lịch sử từ năm 1960 trở lại đây, tỷ lệ lãi suất của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có mối liên quan mật thiết với tỷ lệ lãi suất tự nhiên và tỷ lệ lạm phát trung tâm [32]. Tăng 1 điểm phần trăm trong tỷ lệ lãi suất tự nhiên và tỷ lệ lạm phát trung tâm tương ứng sẽ làm tăng lãi suất của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm lần lượt là 1.19 và 0.95 điểm phần trăm, trong khi tăng 1 điểm phần trăm trong tỷ lệ lãi suất tự nhiên sẽ làm tăng lãi suất của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có bảo đảm trước lạm phát (TIPS) lên 1.07 điểm phần trăm. Dựa trên dự đoán về tỷ lệ lãi suất tự nhiên trong Biểu đồ 23, chúng tôi dự kiến rằng trong những năm tới, tỷ lệ lãi suất tự nhiên của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có bảo đảm trước lạm phát có thể nằm trong khoảng 1.2% đến 1.5%; nếu kết hợp với giả định lạm phát trung tâm trung hạn 3%[33], chúng tôi dự đoán rằng tỷ lệ lãi suất tự nhiên của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có thể đạt đến mức 4.5% trong những năm tới (cần xem xét sự tăng của áp lực lãi suất dài hạn trong bối cảnh tiếp tục của chính sách tài khóa lỏng lẻo). Nó nhắc nhở bạn chú ý đến tác động mang tính cấu trúc của xu hướng tăng lãi suất trung tâm (danh nghĩa và thực tế) đối với các loại tài sản và kiểu vốn chủ sở hữu lớn.
Cuối cùng, chúng tôi cung cấp một bản tóm tắt ngắn gọn về toàn bộ báo cáo. Lãi suất tự nhiên, là giá vốn trong trạng thái cân bằng thị trường, chủ yếu được xác định bởi các yếu tố bên cầu vốn như tốc độ tăng trưởng kinh tế tiềm năng và cường độ chính sách tài khóa, cũng như các yếu tố bên cung vốn như dòng vốn quốc tế và chính sách tiền tệ… Dự báo của chúng tôi cho thấy sẽ có áp lực tăng đáng kể lên trung tâm lãi suất tự nhiên ở Hoa Kỳ trong vài quý tới và có thể duy trì ở mức cao (2,2%) trong thời gian dài hơn [34]. Dự báo của Fed New York dựa trên các mô hình lý thuyết phức tạp hơn nhìn chung ủng hộ kết luận của chúng tôi.
Lãi suất tự nhiên không chỉ liên quan chặt chẽ đến tăng trưởng kinh tế mà còn là tham chiếu quan trọng cho chính sách tiền tệ và phân bổ tài sản. Tỷ lệ lãi suất tự nhiên cao hơn có nghĩa là khả năng kết thúc giai đoạn “tăng trưởng trì trệ” mà các nhà kinh tế học và nhà quyết định chính sách đã gặp phải kể từ khủng hoảng tài chính, và có thể đánh dấu sự khởi đầu cho một tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ hơn ở Hoa Kỳ, đang tiến hành “sự gia tăng của chính phủ” và sự trải qua lại quá trình công nghiệp.
Mặt khác, sự gia tăng cơ cấu của lãi suất tự nhiên cũng cung cấp đủ lý do để Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức cao hơn trong thời gian dài hơn (so với trước đại dịch) và hạn chế không gian để giảm lãi suất: việc bắt đầu quá sớm hoặc nhanh chóng tiến hành việc giảm lãi suất có thể dẫn đến kích thích quá mức, dẫn đến sự gia tăng của lạm phát và hủy bỏ những gì đã được đạt được. Ngoài ra, với tư cách là một yếu tố quan trọng quyết định lãi suất thực, sự chuyển động đi lên của trung tâm lãi suất tự nhiên có thể tiếp tục đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ lên cao.
Trong vài tháng tới, như các báo cáo trước đây đã chỉ ra, lãi suất của Trái phiếu Mỹ đang ở đỉnh, nhưng nếu tài khóa và phát hành trái phiếu vượt quá dự kiến, lãi suất của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có thể sẽ đạt đến mức cao mới. Do đó, trong ngắn hạn, chúng tôi tiếp tục chú ý đến việc theo dõi sự dao động cao của lãi suất của Trái phiếu Mỹ ở mức cao và sự dễ bị ảnh hưởng của ngành tài chính trong môi trường lãi suất thực cao. Trong tương lai, dựa trên việc Hoa Kỳ đang trải qua một giai đoạn suy giảm trong chu kỳ kinh tế, sự gia tăng của rủi ro tài chính có tính hệ thống trong bối cảnh “cuộc kiểm tra lãi suất cao”, chúng tôi dự đoán rằng lãi suất có thể thay đổi theo chu kỳ, nhưng do các yếu tố cấu trúc đã đề cập, không gian giảm lãi suất có thể bị hạn chế. Cụ thể, nếu Hoa Kỳ trải qua một giai đoạn suy giảm kinh tế vào năm tới, thì lãi suất của Trái phiếu Mỹ có kỳ hạn 10 năm có thể sẽ giảm xuống mức 3.8% theo xu hướng, chủ yếu do lãi suất thực đẩy lên; nếu xảy ra một suy thoái kinh tế nhẹ hoặc khủng hoảng tài chính, có thể giảm xuống mức 3.2%.
Diễn giải ghi chú và các nguồn dẫn chứng sử dụng trong báo cáo
[1] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm
[2]
[3] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm
[4] https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9750/Okonjo-Iweala-Handout.pdf
[5]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9747/JH_Paper_Alfaro.pdf
[6]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9751/Broadbent-handout.pdf
[7]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9744/Jones-handout.pdf
[8]https://www.brookings.edu/articles/the-slowdown-in-manufacturing-productivity-growth/
[9]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9726/JH_Paper_Duffie.pdf
[10] https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9749/JH_Paper_Eichengreen.pdf
[11]Xem Summers, LH (2015), Sự trì trệ kéo dài về phía cầu, Tạp chí Kinh tế Mỹ, 105(5), 60-65.
[12] Trên thực tế, do khó ước tính chính xác lãi suất tự nhiên nên rất ít ngân hàng trung ương trực tiếp sử dụng lãi suất tự nhiên làm mục tiêu lãi suất chính sách. Lấy Cục Dự trữ Liên bang làm ví dụ, mục tiêu chính sách theo luật định của cơ quan này là “tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả và điều tiết lãi suất dài hạn”. -lạm phát có kỳ hạn ở mức khoảng 2%. Xem https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/the-fed-explained.pdf
[13]
[14]Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.，以及Takahashi, Y., & Takayama, N. (2022). Global Technology Stagnation.
[15]Feenstra, R. C., & Weinstein, D. E. (2017). Globalization, markups, and US welfare. Journal of Political Economy, 125(4), 1040-1074.
[16] https://fred.stlouisfed.org/series/WFRBST01134
[17]Aizcorbe, A. (2006).Tại sao chỉ số giá bán dẫn lại giảm nhanh như vậy trong những năm 1990?.Economic Inquiry, 44(3), 485-496.
[18] Inklaar, R., O’Mahony, M., & Timmer, M. (2005). ICT and Europe’s productivity performance: industry‐level growth account comparisons with the United States. Review of Income and Wealth, 51(4), 505-536.
[19] Summers, L. H., & Rachel, L. (2019, March). On falling neutral real rates, fiscal policy and the risk of secular stagnation. In Brookings Papers on Economic Activity BPEA Conference Drafts, March (Vol. 7, p. 66).，以及Krishnamurthy, A., & Vissing-Jorgensen, A. (2012). The aggregate demand for treasury debt. Journal of Political Economy, 120(2), 233-267..
[20] https://www.ssa.gov/cola/
[21] Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, dự báo của CBO về hai khoản chi này nhìn chung rất chính xác. https://www.cbo.gov/topics/budget/accuracy-projections
[23] Trung tâm cơ sở hạ tầng toàn cầu ước tính rằng khoảng cách đầu tư cơ sở hạ tầng toàn cầu sẽ đạt tổng cộng 15 nghìn tỷ USD vào năm 2040. Để biết chi tiết, hãy xem https://outlook.gihub.org/
[24]Liu, E., Mian, A., & Sufi, A. (2022). Low interest rates, market power, and productivity growth. Econometrica, 90(1), 193-221.
[25] Grullon, G., Larkin, Y., & Michaely, R. (2019). Are US industries becoming more concentrated?. Review of Finance, 23(4), 697-743., dữ liệu TFP lấy từ Penn World Table
[26]Rungcharoenkitkul, P. and Winkler, F. (2022) “The natural rate of interest through a hall of mirrors”, Finance and Economics Discussion Series, 2022(010), pp. 1–48. doi:10.17016/feds.2022.010.
[27] Ở đây chúng tôi chủ yếu đề cập đến hai tài liệu:Lunsford, K. G., & West, K. D. (2019). Some evidence on secular drivers of US safe real rates. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(4), 113-139.，và Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.
[28] Chúng tôi đã thêm một số biến đồng thời và hiệu ứng cố định theo năm vào hồi quy tuyến tính để kiểm soát tác động của chính sách tiền tệ và các yếu tố ngắn hạn khác lên lãi suất tự nhiên.
[29] Trong tất cả các kịch bản, chúng tôi sử dụng cùng một phương pháp để dự đoán các tác động cố định theo năm: sử dụng ước tính về các tác động cố định của từng năm mà chúng tôi thu được trong phân tích hồi quy để thực hiện hồi quy tuyến tính trong năm, sau đó dự đoán các năm vào năm 2024 và 2025 dựa trên về các hệ số hồi quy, các hiệu ứng cố định và cuối cùng được tổng hợp bằng các giá trị dự đoán của chúng tôi dựa trên các biến khác để có được giá trị dự đoán của lãi suất tự nhiên dài hạn
[30] Dựa trên mối tương quan cao giữa kỳ vọng nợ trong tương lai và tỷ lệ nợ hiện tại được trình bày trong phụ lục, chúng tôi giả định rằng tốc độ tăng trưởng của tỷ lệ nợ được CBO dự đoán tại một thời điểm nhất định trong tương lai sẽ liên quan đến tốc độ tăng trưởng của “dự báo tỷ lệ nợ 5 năm sau” được đưa ra vào thời điểm đó. Ví dụ, CBO cho rằng tốc độ tăng trưởng hàng năm của tỷ lệ nợ vào năm 2024 sẽ là 2,2. Chúng tôi giả định rằng dự báo tỷ lệ nợ 5 năm do CBO đưa ra vào năm 2024 sẽ tăng 2,2% so với giá trị được công bố. vào năm 2023. Chúng tôi áp dụng cách tiếp cận tương tự trong kịch bản “Đồng thuận Bloomberg”
[32] Trung tâm lạm phát được đo bằng chỉ số CPI bình quân hàng năm của thành phố (4YMA)
[33] Xem báo cáo “Định giá tài sản dưới những thay đổi lớn trong mô hình vĩ mô”
[34] Trong báo cáo, chúng tôi tập trung vào lãi suất tự nhiên trung và dài hạn chứ không phải ngắn hạn. Vì vậy, ngay cả khi chúng ta đang trong chu kỳ cắt giảm lãi suất từ năm 2024 đến năm 2025, nhận định của chúng tôi về lãi suất tự nhiên trung và dài hạn sẽ không thay đổi.
[35] Xem Laubach, T. (2009). New evidence on the interest rate effects of budget deficits and debt. Journal of the European Economic Association, 7(4), 858-885.，và Engen, E. M., & Hubbard, R. G. (2004). Federal government debt and interest rates. NBER Macroeconomics Annual, 19, 83-138.
