Trong tuần trước, giá vàng thực phẩm đã giảm xuống 20 đô la Mỹ, với một phần được bù đắp bởi sự tăng của tỷ suất trái phiếu Mỹ 10 năm lên 8 điểm cơ sở, nhưng một phần khác lại được giảm bớt do sự tăng của dự báo lạm phát dựa trên vàng lên 3.3 điểm cơ sở. Tình hình hiện tại có thể tiếp tục cho đến khi tỷ suất trái phiếu Mỹ 10 năm quyết định hướng đi của nó. Hiện tại, chỉ số đó vẫn thấp hơn một chút so với điểm cao giả định là 4.35% đến 4.26%. Một loạt các đỉnh thấp hơn và đáy thấp hơn sẽ giúp xác nhận rằng lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm hiện đang có xu hướng thấp hơn.
Hình 1: Biểu đồ giá vàng
Hình 2: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ
Hình 3: Kỳ vọng lạm phát 10 năm tính theo vàng
Khi chuẩn hóa giá vàng trong chu kỳ trung hạn, chúng ta có thể thấy hiện tại cao hơn một chút, với vùng hỗ trợ khoảng +19%, như được thể hiện trong biểu đồ số 4.
Hình 4: Chỉ báo dao động vàng
Cung trái phiếu sẽ đẩy lợi suất cao hơn đến mức nào ?
Một số lập luận cho rằng nguồn cung của Kho bạc Hoa Kỳ tăng mạnh sẽ đẩy lợi suất cao hơn. Gần đây thậm chí còn có một số podcast với tiêu đề rất bi quan: “Giá trị trái phiếu sẽ sụp đổ khi làn sóng phát hành Kho bạc khiến lợi suất tăng vọt”. Trong phần này, chúng ta hãy xem xét dữ liệu thực tế để xem liệu những cảnh báo đáng sợ này có bất kỳ giá trị nào hay không.
Do vấn đề về giới hạn nợ đã được giải quyết vào tháng 6, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng mạnh sự phát hành trái phiếu Mỹ để tái lấp khoản việc trả nợ tổng hợp của Chính phủ Mỹ. Trong biểu đồ số 5 dưới đây, chúng ta có thể thấy điều này rõ ràng: cung cấp trái phiếu Mỹ ngắn hạn (T-Bills, có kỳ hạn dưới 1 năm) đã tăng mạnh, trong khi cung cấp trái phiếu trung hạn (T-Notes, có kỳ hạn từ 2 đến 10 năm) đã duy trì ổn định suốt cả năm, và cung cấp trái phiếu dài hạn (Trái phiếu có kỳ hạn 15, 20 và 30 năm) vẫn tiếp tục tăng nhẹ.
Hình 5 : Cung trái phiếu hoa kỳ theo loại
Đặc biệt, vào tháng 6, 7 và 8, số dư của trái phiếu Mỹ ngắn hạn tăng lần lượt là 473 tỷ đô la Mỹ, 304 tỷ đô la Mỹ và 303 tỷ đô la Mỹ, trong khi số dư của trái phiếu trung hạn hầu như không tăng, và số dư của trái phiếu dài hạn tiếp tục tăng nhẹ mỗi tháng, tăng khoảng 300 tỷ đô la Mỹ vào mỗi tháng (xem biểu đồ số 6).
Hình 6: Thay đổi hàng tháng trái phiếu đang lưu hành
Tại sao Bộ Tài chính Mỹ lại đẩy mạnh phát hành trái phiếu Mỹ ngắn hạn?
Để trả lời câu hỏi này, trước hết chúng ta cần hiểu một số thông tin cơ bản. Để giúp kiểm soát thanh khoản trên thị trường và tỷ lệ lãi suất ngắn hạn, trong giai đoạn kích thích nới lỏng định lượng khi đại dịch xảy ra, Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ đã giới thiệu chương trình giao dịch mua ngược (RRP), cho phép những người gia thị trường, đặc biệt là các quỹ thị trường tiền tệ, cho vay tiền cho Fed, và trong quá trình đó, họ sẽ nhận được lãi suất ngắn hạn và trái phiếu Mỹ do Fed nắm giữ làm tài sản thế chấp. Từ đầu năm 2021 đến đầu năm 2023, số dư của giao dịch mua ngược đã tăng lên gần 24 nghìn tỷ đô la Mỹ(biểu đồ 7). Chương trình này bản chất là đặt một phần lớn thanh khoản do chính sách nới lỏng định lượng tạo ra sang một bên. Tuy nhiên,khi thời điểm đến, những khoản tiền này có thể được đưa trở lại nền kinh tế. Bây giờ, có vẻ như đã đến lúc phải bơm lại số tiền đó.
Hình 7: Trái phiếu kho bạc được Fed bán trong hoạt động thị trường mở tạm thời
Thông thường, các quỹ thị trường tiền tệ tham gia chương trình mua lại đảo ngược mua tín phiếu Kho bạc ngắn hạn, nhưng như trong Hình 5, dư nợ tín phiếu Kho bạc đã giảm 1,32 nghìn tỷ USD từ cuối năm 2020 đến cuối năm 2022, làm giảm nguồn cung sẵn có.
Bây giờ quay trở lại hiện tại. Ngay khi vấn đề về giới hạn nợ giải quyết vào tháng 6, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã nhận thấy họ có thể tăng mạnh lượng trái phiếu Mỹ ngắn hạn được phát hành ròng và thu hút gần như tương đương với số tiền từ chương trình giao dịch mua ngược. Trong tháng 6 và 7, sự tăng của tài khoản TGA (biểu đồ số 8, cột xanh) gần như đã bù đắp hoàn toàn sự giảm đi của số dư RRP của Fed (biểu đồ số 8, cột xanh nhạt). Do mối quan hệ này, kết quả ròng của cung tiền M2 gần như không thay đổi.
Hình 8: Biến động của nợ công Hoa Kỳ chưa được thanh toán
Chúng ta cũng có thể thấy điều này từ thông cáo báo chí do Bộ Tài chính Hoa Kỳ ban hành vào ngày 2 tháng 8 năm 2023 có tiêu đề “Báo cáo của Ủy ban Tư vấn Vay Kho bạc gửi Bộ trưởng Tài chính”.
“Khi trần nợ bị đình chỉ, trọng tâm chuyển sang kế hoạch của Bộ Tài chính nhằm xây dựng lại số dư tiền mặt và một số lo ngại rằng việc tăng cường phát hành Kho bạc và tổn thất thanh khoản có thể dẫn đến biến động hoặc gián đoạn thị trường. Những lo ngại đó đã không thành hiện thực, một phần vì thị trường tư nhân đang bị ảnh hưởng. Tiền mặt trong Tài khoản chung của Bộ (TGA) chủ yếu đến từ sự suy giảm số dư của cơ chế mua lại đảo ngược của Cục Dự trữ Liên bang, thay vì giảm dự trữ ngân hàng. Từ ngày 28 tháng 7 đến ngày 31 tháng 5, TGA đã tăng lên 501 tỷ đô la Mỹ, số dư RRP của Fed đã giảm 505 tỷ đô la Mỹ, trong khi tiền dự trữ ngân hàng chỉ giảm 39 tỷ đô la Mỹ”.
Nói cách khác, ngay cả khi Chính phủ Hoa Kỳ cần tăng đáng kể lượng trái phiếu chất lượng tài sản ròng mới của họ, họ vẫn có thể làm giảm tác động lên ngân hàng và cung tiền bằng cách sử dụng RRP một cách hiệu quả.
Vậy điều này đối với thị trường mang lại điều gì?
Từ quan điểm của Kho bạc Hoa Kỳ, chương trình RRP vẫn chứa 1,525 nghìn tỷ đô la tiền chưa chi tiêu, có thể được trao đổi với các tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ mới phát hành trên cơ sở gần như 1-1, ít ảnh hưởng đến thị trường. Ngay cả các khoản thanh toán lãi của Kho bạc Hoa Kỳ cũng sẽ bị ảnh hưởng tối thiểu, vì RRP và tín phiếu kho bạc hiện có lãi suất tương tự.
Hình 9: Giao dịch mua đảo ngược, trái phiếu 3 tháng, 6 tháng, 1 năm
Kế hoạch trái phiếu Mỹ trong tương lai là gì?
Ở đây chúng tôi có thể trích dẫn báo cáo tương tự như trên, trong đó nêu rõ:
Dựa trên cuộc thảo luận về chi phí, ủy ban sau đó đã thảo luận về các đề xuất tài trợ cho quý này và các quý tiếp theo. Ngay cả khi lãi suất tăng khiêm tốn, trái phiếu kho bạc ngắn hạn dự kiến sẽ tăng trên 20% tổng số nợ tồn đọng, mức trên trong phạm vi khuyến nghị của ủy ban. Có tính đến triển vọng ngày càng tăng về nhu cầu tài chính, bao gồm cả việc tái lập TGA và các giải pháp thay thế cho việc tăng lãi suất trái phiếu nhanh chóng và có ý nghĩa, Ủy ban đã thảo luận về việc duy trì tỷ trọng chứng khoán Kho bạc ngắn hạn ở mức cao trong trung hạn. Tín phiếu kho bạc đã được chứng minh là có hiệu quả trong việc giải quyết các nhu cầu phát hành bất ngờ và với mức độ nhu cầu hiện tại, Ủy ban kỳ vọng điều này sẽ tiếp tục. Vì điều này và để duy trì mô hình phát hành phiếu giảm giá thường xuyên và có thể dự đoán được, Ủy ban sẵn sàng điều hành tín phiếu Kho bạc trong phạm vi cổ phiếu lịch sử dài hạn là 22,4% trong một thời gian trước khi quay trở lại phạm vi khuyến nghị là 15-20%.
Sau đó, ủy ban đã thảo luận về các thành phần của việc tăng quy mô đấu giá phiếu giảm giá. Dự kiến quy mô của tất cả các trái phiếu sẽ cần phải tăng lên, nhưng xu hướng sẽ là tăng quy mô của trái phiếu kỳ hạn 7 năm và 20 năm. Trong khi hầu hết các thành viên ủy ban ủng hộ việc tăng lãi suất trên diện rộng, một số người lại thích một đợt tăng lãi suất dài hạn có ý nghĩa hơn. Về TIPS, ủy ban tin rằng nhu cầu sẽ hỗ trợ mức tăng 2 tỷ USD cho mỗi phiên đấu giá kỳ hạn trung hạn. Tuy nhiên, với quy mô phát hành tổng thể được yêu cầu, Kho bạc nên xem xét phạm vi linh hoạt trung hạn được đề xuất trước đó là 7-9%. Về lâu dài, nghiên cứu sâu hơn về các lựa chọn như điều chỉnh lịch trình TIPS hoặc các sản phẩm mới liên quan đến lạm phát có thể giúp giữ tỷ lệ TIPS trong phạm vi được đề xuất.
Hình 10:Trái phiếu Hoa Kỳ phân theo loại
Nói cách khác, hầu hết đợt phát hành nợ mới được lên kế hoạch cho tín phiếu Kho bạc ngắn hạn, nhưng cũng sẽ có sự gia tăng khiêm tốn trong việc phát hành tín phiếu Kho bạc trung và dài hạn. Ví dụ: tổng lượng phát hành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (T-Notes 10yr) đã tăng từ 32 tỷ USD lên 35 tỷ USD mỗi tháng trong khoảng thời gian từ tháng 5 đến tháng 7 lên 35 tỷ USD lên 380 tỷ USD mỗi tháng trong khoảng thời gian từ tháng 8 đến tháng 10. triệu đô la Mỹ. Giả sử rằng tỷ lệ mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đáo hạn là không đổi trong cả hai giai đoạn, thị trường sẽ cần hấp thụ lượng phát hành ròng bổ sung trái phiếu kho bạc 10 năm mới thêm 3 tỷ USD mỗi tháng.
Vậy liệu khoản bổ sung 3 tỷ USD mỗi tháng của Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm và 2 tỷ USD mỗi tháng của Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 30 năm có giết chết thị trường ở phần cuối của đường cong lợi suất như tin đồn không? Hay liệu tổng mức phát hành Kho bạc tăng thêm 30 tỷ USD mỗi tháng (bao gồm các kỳ hạn 2, 3, 5, 7 và 10 năm) sẽ gây áp lực lên các thị trường ở phần cuối của đường cong lợi suất, như câu chuyện gợi ý? Hoặc, trong vấn đề đó, bạn sẽ là người đánh giá tốt nhất.
Hình 11: Thay đổi trái phiếu đang lưu hành
Hình 11 cho thấy mức tăng hàng tháng 30 tỷ USD trong số dư tín phiếu Kho bạc là không đáng kể so với mức xấp xỉ 0 hiện tại. Trên thực tế, điều này tương tự với xu hướng tăng trưởng hàng tháng vào cuối năm 2022 và thấp hơn nhiều so với mức tăng trưởng số dư hàng tháng 100 tỷ USD vào năm 2021 và đầu năm 2022. Còn trái phiếu Kho bạc, liệu 3 tỷ USD phát hành trái phiếu mới mỗi tháng có tràn ngập thị trường không? Theo Hình 12, điều đó dường như là không thể.
Hình 12: Thay đổi trái phiếu đang lưu hành
Nhìn chung, lượng phát hành ròng tín phiếu Kho bạc gia tăng khá khiêm tốn so với lượng phát hành ròng tín phiếu Kho bạc, điều mà Kho bạc đang tập trung nhằm giảm thiểu tác động của thị trường đến lợi suất.
Vì vậy, tất cả những gì đã nói, khi nhìn vào dữ liệu này, liệu có sự thật nào khi lập luận rằng nguồn cung trái phiếu mới dồi dào sẽ đẩy lợi suất dài hạn lên cao hơn?
Báo cáo COT
Trong tuần báo cáo COT từ ngày 29 tháng 8 đến ngày 5 tháng 9, khi giá vàng giảm khiêm tốn -0,6%, các nhà giao dịch quản lý tài sản tiếp tục giảm vị thế bán của họ, giảm thêm -115.000 hợp đồng. Điều này khiến vị thế bán tương đối của họ giảm xuống còn 23%, thấp hơn nhiều so với mức cao gần đây là 30%.
Có 4.134 hợp đồng vàng tương lai mở, nhìn chung giảm nhẹ, phần lớn có thể là do hợp đồng tháng 9 bước vào thời kỳ giao hàng.
Hình 14: Báo cáo COT
hình 15: Tỷ lệ vị thế mua của các quỹ quản lý tài sản trên tổng vị thế
Hình 17: Tỷ lệ vị thế mua của các quỹ quản lý tài sản trên tổng vị thế
Bất chấp một số biến động gần đây, chỉ báo chênh lệch giá hợp đồng tương lai vàng lãi suất mở thường ít biến động hơn dường như đang trong giai đoạn định vị.
Quyền chọn vàng và đường cong giá trị ngụ ý
Vẫn còn 12 ngày giao dịch cho đến khi quyền chọn vàng tháng 10 hết hạn vào ngày 26/9. Trong tuần, những thay đổi nhỏ trên đường giá trị nội tại đã khiến giá đau tối đa giảm nhẹ xuống còn 1945 USD, trong khi phạm vi xác suất cao về cơ bản vẫn không thay đổi.
Hình 18: COMEX Hợp đồng tháng 8/2023 đường cong giá trị ngụ ý
Hình 19: COMEX hợp đồng tháng 8/23 Price Premium/Discount to the Max-Pain Price
Tổng kết
- Trong bối cảnh lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm quyết định hướng đi của giá vàng, giá vàng tiếp tục duy trì xu hướng cơ bản của nó. Hiện tại, có thể đang hình thành điểm đỉnh thấp hơn đầu tiên, nếu tình hình này tiếp tục, sẽ xuất hiện một chuỗi các điểm đỉnh thấp hơn và điểm đáy thấp hơn, điều này sẽ giúp xác nhận xu hướng giảm của lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm hiện tại.
- Các tuyên bố rằng việc tăng cường phát hành trái phiếu Mỹ sẽ làm ngập chìm thị trường và đẩy lãi suất tăng cao không phù hợp với thực tế dữ liệu. Phần lớn phát hành là ở phần ngắn hạn của đường cong lãi suất, và thậm chí ở đó, tác động lên lãi suất cũng rất nhỏ, vì nó chủ yếu là sự trao đổi một đổi một giữa quỹ đầu tư ngược lại ngoại trừ (RRP) và phát hành trái phiếu Mỹ mới. Ngoài ra, Bộ Tài chính Hoa Kỳ còn có dư ứng cần sử dụng trị giá 1.525 nghìn tỷ đô la Mỹ trong RRP, tiếp tục hoạt động cơ cấu này.